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Fama教授资产定价思想探析 　　摘要：本文浅析了Eugene F.Fama教授有关资产定价的思想，勾勒了西方资产定价理论的发展概况。对CAPM、资本市场异象、三因素模型、ICAPM、多因素定价理论以及行为金融学等问题都有一点涉及。本文发现：Fama教授的资产定价思想是一个缜密而庞大的系统，深深影响了近20年来的西方资产定价理论。 关键词：异象、三因素模型、多因素定价理论、理性资产定价理论 一、引言 资产定价理论（Assets Pricing）是西方资本市场财务理论的主流分支。自从1964年夏普（Sharp）和林特纳（Lintner）在马科维茨（Markowitz，1959）均值-方差有效原则（mean-variance efficient，MMV）寻找最优投资组合的基础上，得出了著名的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）以后。标志着理性资产定价理论（Rational asset pricing）的肇始。40余年来，仿佛CAPM实证命运的多舛，资产定价理论的发展历史亦波澜壮阔。 尤金·法玛（Eugene F.Fama）教授，当今财务学领域思想家一般的大师，“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，EMH）的创造者。近20年来，对资产定价理论的研究成果无人出其右。是Sharp、Lintner、Black、Merton和Ross之后最杰出的资产定价研究者。如果以1992年Fama那篇里程碑似的《预期股票回报的横截面分析》文章算起，Fama撰写了近20篇与资产定价直接有关的论文，几乎清一色的发表在《The Journal of Finance》上，形成了一套严密的、有层次的甚至有曲折的资产定价思想体系。 笔者喜爱资产定价问题，也仰慕Fama教授。所以详细阅读了Fama每一篇相关原文，解答了一些困惑，理清了一些思路，得到了一点感悟，故撰文试述。当然，笔者年轻学浅，难免贻笑方家。 二、资产定价理论沿革 笔者认为，资产定价理论的发展历史大体经历了这样一个脉络。20世纪50、60年代之交，Markowitz建立了基于均值-方差有效性的投资组合理论，得到了符合效用函数的最优投资组合（Optimal Portfolio）。1964年的Sharp和1965年的Lintner在Markowitz的基础上，利用分离定理和市场组合等核心概念，得到了风险-收益的均衡模型，建立了单个资产定价的线性证劵市场线（SML）。随即引起了学术界对于CAPM的实证检验，早期证据一定程度支持CAPM（Black、Jensen和Scholes，1972）。但进入70年代后期，CAPM从理论与实证两个方面被攻击。理论上，Roll（1977）认为CAPM是均值-方差有效性的同义重复，并且真实市场组合不可获得，使CAPM不能被检验。实证上，开始出现资本市场异象（Anomaly），挑战CAPM的地位。而另一些纯粹的理论家，建立不同于CAPM的理论体系，莫顿（Merton，1973）的跨期资本资产定价模型（ICPM）和罗斯（Ross，1976）的套利定价模型（APT）构成了两大著名的“多因素定价理论模型”。进入80年代，更多的资产市场异象涌现（比如：Size、B/M、E/P、C/P、Leverage等），并且β系数对股票平均回报的解释力逐年下降，更重要的是Kahneman和Tversky（1982），DeBondt和Thaler（1985）建立了行为金融学模型解释市场异象，这标志整个理性资产定价的理论框架受到了挑战，一种非理性资产定价框架（Irrational Pricing）开始与之分庭抗礼。90年代，大部分异象开始消失，但仍有几个主要的异象，也就是这个时候，Fama开始全面涉足资产定价理论，形成了著名的市场-规模-账面/市值“三因素”模型，第一次得到了多因素经验模型（Empirical Model），整个90年代围绕“三因素”模型中规模，账面/市值的存在性、稳健性和风险含义等重大问题进行争论。同时Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）等行为金融学派进一步壮大非理性资产定价理论的力量。其间出现了一些为CAPM辩护的声音（Kothari、Shanken和Sloan，1995）。进入21世纪，新的异象出现了（如：应计项目、净股票发行等），理性定价理论在与非理性定价理论的争论中出现了一些疲软的趋势，同时“三因素”模型是否具有国际意义，能否在美国以外的样本中成立的问题也引起了关注，因为这涉及了资产定价建模的普适主义精神和与样本外试验（out-of-sample）相联系的稳健性。 在这样一个绵延半个世纪的理论发展中，Fama主导了后面20