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信息披露质量和债务治理效应 　　收稿日期 基金项目：辽宁省教育厅一般项目“政府干预对信贷契约治理效应的影响”（W2011124）；东北财经大学会计学院青年项目“银行参与公司治理的行为研究” 作者简介：宋淑琴（1980-），女，辽宁大连人，讲师，博士，硕士生导师，主要从事公司治理和资本市场研究。Email：maiqiner@yahoocomcn 摘 要：本文在揭示银行和债券投资者参与治理的作用机理的基础上，以2006—2010年深圳证券交易所上市公司数据为样本，实证研究了银行贷款和债券融资的治理效应，并从信息不对称视角分析了信息披露质量对两种债务治理效应的影响。研究发现，银行贷款能够显著降低代理成本，但同时又能够显著降低公司绩效，说明银行贷款只是发挥了部分的债务治理效应，但长期贷款能够显著提高公司绩效，降低代理成本。债券既能够显著降低代理成本又能够提高公司绩效，并且其治理效应要强于长期银行贷款。信息披露质量只能显著影响债券的治理效应，而且仅限于显著提高公司绩效方面，而不能显著影响代理成本约束。 关键词：银行贷款；债券；信息披露质量；债务治理 中图分类号：F235 文献标识码：A 文章编号：1000176X（2013 一、引 言 债务之所以能够成为非常关键的公司治理手段之一[1]，是因为债务能够发挥破产威胁、财务约束和相机治理的作用，并降低代理成本，平衡治理结构主体间的利益，约束管理层无效的决策，从而有利于公司价值创造[2-3]。我国正处于经济转型的特殊时期，特殊的制度背景决定了我国特殊的治理模式。我国的治理模式既不同于英美，也不同于日德的典型治理结构模式。对于以英美为代表的发达资本市场国家而言，实行以证券市场为主导的直接融资体制，公司主要通过发行债券从资本市场筹措债务资本，对银行贷款的依赖较小，因此，债券投资者在资本市场上能够通过债券定价机制发挥治理作用，提升公司绩效。对于以日德为代表的银行主导制国家而言，银行贷款是公司的主要融资方式，日本实行主银行制，德国实行全能银行制，银行既是公司最大的债权人又是公司的大股东，能够直接参与公司的经营决策，因此，银行在公司治理中占有重要地位。由上述两种典型公司治理模式可以看出，债权集中程度不同，参与治理的作用机理是不同的。而我国上市公司的债务融资主要依靠银行贷款，因为目前我国债券市场主要以政府债券和金融债券为主，企业债券（含公司债券）发行规模有限，但近几年企业债券融资规模逐年上升，说明债券投资者在债权人中的地位逐年上升。那么，随着资本市场不断发展，我国银行贷款和债券融资能否产生治理效应呢？债权人存在参与公司治理激励的根本原因是信息不对称，那么，信息透明度能够改善银行贷款和债券的治理效应吗？基于上述疑问，本文从债权人参与治理的作用机理差异出发，研究信息透明度对银行贷款和债券治理效应的影响。本文的创新之处在于在分析了银行和债券投资者参与治理的作用机理的基础上，结合我国国情，检验银行贷款和债券的治理效应，并研究了信息透明度对两种债务治理效应的影响以及二者影响的差异性。 企业债券包括一般企业债、集合企业债、公司债券；其他债券包括国际机构债、资产支持证券、政府支持机构债、可转债和可分离转债存债。 二、文献回顾 相对于股权融资，债权融资不仅是公司的主要融资方式，而且能够制约管理者的机会主义行为，从而提高公司价值。Jensen[4]开创性地认为债务可以限制过度投资问题， 从而抑制管理者进行非效率投资， 提高公司绩效。Shepherd等[5]发现存在银行监督的前提下，尤其在企业出现高代理成本的时候，银行债务能够有效抑制管理者的代理成本。 如果债务的治理效应能够被市场投资者发现，那么便会产生“信号效应”[6]。Mann和Sicherman[7]运用事件研究方法发现，企业发行股票与发行债券对股票超常收益率都会产生负面影响，但债券公告的负面反应小，这说明投资者对于债务的治理效应抱有一定的信心。 Harvey等[8]研究发现，在新兴的和转型的国家中，债务融资对公司代理成本的影响被称为典型的“极端” 代理问题。Tian[9]以中国公司为样本，分析负债的约束作用，结果表明负债的约束作用不明显。 连军等[10]以中国民营上市公司为样本，考察政治联系以及制度环境差异对银行贷款治理效应的影响，该研究发现，建立政治联系的民营企业的银行债务促进了企业价值的提升，能够发挥一定的债务治理作用。田侃等[11]以中国转型期特有的制度架构为背景分析债务契约的治理绩效，采用动态面板数据的实证分析方法揭示债务治理绩效的“次优”特征，该研究发现，债务在预算软约束条件下能够显著增加管理层在职消费，显著降低公司绩效，但能