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公司债券市场协调发展探究 　　[摘要]选取美国1980—2010年公司债券发展指标、第三产业比重、金融发展指数及证券化率四项指标，建立VAR模型。研究结果表明，经济发展水平与公司债券发展相关性很弱，金融市场的完善有助于发展公司债券市场，而股票市场对公司债券市场的发展具有抑制作用。据此，本文提出完善金融市场，协调发展股票市场和公司债券市场，鼓励公司通过公司债券进行直接融资的政策建议。 [关键词]公司债券；金融发展指数；证券化率；VAR模型 [中图分类号]F168.1[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2013）07-0068-04 从1984年我国开始发行公司债券至今，我国公司债券市场一直落后于股票市场和国债市场的发展。2000—2008年，股票市价总值占GDP的平均比重为43.9%，而公司债券余额占GDP的平均比重仅为1.7%，公司债券余额占债券总余额的平均比重仅为7.5%。为发展公司债券市场，即将出台的《公司债券发行管理暂行办法》拟对公司债券进行全方位的改革，其核心是取消债券公开发行的保荐制和发审委制度，进一步简化审批流程；同时采取备案制方式发展私募公司债，所有公司制法人均可发行，期限放松至1年以内。可见，我国发展公司债券市场势在必行。美国债券市场具有悠久的历史，其制度安排，运行机制，交易流通等都已经相当成熟。因此，借鉴美国债券市场的发展经验，分析美国公司债券与经济发展、金融完善程度和证券市场之间的相关关系具有重要的借鉴意义。笔者尝试通过分析公司债券与其它经济因素之间的关系，为更好地发展中国公司债券市场提供建议与参考。 一、文献回顾 国外学者对于公司债券市场协调发展的研究结果表明，公司债券市场与股票市场、银行信贷及经济发展水平等因素存在相关关系。如Edward S.Lim，John G.Gallo 与Peggy E.Swanson（1998）利用1988—1993年数据进行协整检验和Granger因果检验，分析显示，国际债券市场与国际股票市场存在双向因果关系。Richard G.Anderson，Dennis L.Hoffman 与Robert H.Rasche（1998）利用1955—1998 年美国的数据建立VEC预测模型，结果表明债券存量与联邦利率、CPI、实际GDP、实际货币余额M1之间存在线性关系。Christopher 和Anil（1999）认为，日本20 世纪80年代放松金融管制，扩大了公司融资方式的选择范围，债务结构与债券的代理成本这一变量有关，而债券融资比例与经济增长率负相关，银行贷款融资比例与经济增长率正相关。LI Chenggang等（2011）运用上海和深圳股票交易所2001年1月—2010年3月的公司债券数据，建立面板数据模型，结果表明，股票市场的系统风险对公司债券收益率分布具有较强的预期作用，并对公司债券的定价有显著的跨市场效应。 国内学者对于公司债券市场与其它因素之间的关系也进行了实证研究。从不同研究角度发现，公司债券市场的发展与其它因素之间存在协调发展的关系。如胡定东（1998）等分析指出，股票的资源配置功能是有限的，企业债券市场应该在我国企业融资格局中发挥主渠道作用。王国刚（2003）对比了欧美与我国企业债券市场在资本市场的地位，指出我国企业债券市场远落后于国债市场和股票市场。马建春（2005）考察了美国、德国和日本债券市场的演进过程和特征，指出企业制度的变革影响企业融资方式的选择，债券市场的发展与经济发展，金融制度和企业制度之间存在相互影响，相互促进，共同发展的协调关系。邝梅（2008）等选取我国1986—2006年的公司债券和宏观经济变量数据，运用因子分析和回归分析方法，研究结果显示，银行信贷市场并不抑制公司债券市场的发展，而股票市场对公司债券市场的影响不显著，经济增长率会影响公司债券市场的发展。 综上，公司债券的发展与经济中其他因素具有一定的相关关系。而公司债券与经济发展深度、金融市场完善程度以及证券化率之间的关系在现有的研究中虽然有所涉及，但未考虑它们之间的相互影响关系。本文通过构建公司债券发展指标，经济发展深度，金融发展指数和证券化率四个经济指标，建立VAR模型，计量分析它们之间的相关关系，在宏观层面指出发展我国公司债券市场需要考虑的因素。 二、模型的构建 （一）建立VAR模型 （二）指标选取和数据说明 本文结合影响公司债券市场发展的因素及当前的研究进展，选取以下四项指标： 1.公司债券市场发展指标（GS）：GS=公司债券余额/国内生产总值。该指标反映了公司债券余额相对国内市场总值的比重，用以衡量公司债券市场的发展状况。公司债券余额数据来源于美国证券业和金融市场协会网站，美国GDP数据来源于《201