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内部控制、产权和公司投资效率 　　摘要：本文以沪市制造业上市公司2008-2010年的经验数据为样本，实证检验了内部控制对公司投资效率的治理效应。结果发现，内部控制质量与投资不足和投资过度显著负相关，相对于非国有控股的上市公司，国有控股上市公司中内部控制质量与投资效率之间的相关性更加显著。 关键词：内部控制；产权；投资不足；投资过度 一、引言 资本投资是企业的一项战略性决策行为，也是现代公司财务研究领域中的一个热点问题。从现有文献看，信息不对称和代理问题是影响公司资本投资的两个重要因素（Bushman and Smith，2001；Stein，2003），可能导致投资不足（Ross，1973；Kanodia and Lee，1998），也可能引发投资过度（Jensen，1993）。这两种行为，均会影响企业的发展，损害所有者利益。为此，寻求有效的治理机制来缓解这一问题成为当务之急。其中，建立和实施有效的内部控制应是一条有效途径（Hanson and Song，2006）。随着美国Sarbanes-Oxley法案的出台，内部控制信息的公开披露，吸引了国内外学者对有关内部控制问题的研究。国外学者主要从经验的角度研究内部控制的影响因素（Ashbaugh-Skaife et al.，2007；Doyle et al.，2007b），以及内部控制的经济后果，如市场反映、盈余质量等（Beneish et a1.，2008；Ashbaugh-Skaife et al.，2008；Doyle et al.，2007a）。国内学者研究的重点放在内部控制信息的披露方面，对信息披露的现状进行分析（杨有红和汪薇，2008；杨有红和陈凌云，2009）和对信息披露的影响因素进行研究（方红星和孙翯，2009；林斌和饶静，2009）。此外，卢锐等（2011）、杨德明等（2009）等分别研究了内部控制对高管薪酬业绩敏感性、代理成本等的影响。然而，对于内部控制对公司投资效率的影响，经笔者文献检索，只有为数不多的文献对此进行了研究，Hanson and Song（2006）研究了董事会结构、管理层持股等内部控制机制对企业资本投资的影响；国内学者李万福等（2011）研究发现当公司面临投资过度或不足时，低质量的内部控制加剧了该现象的发生。2008年金融危机以来，我国实施了四万亿投资建设，投资效率和效果引起了大家的极大关注。同时，财政部等五部委分别于2008 年、2010年制定发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，建成了统一、科学的内部控制规范体系。内部控制的目标是通过一系列制度安排提高企业经营效率和效果，促进企业实现发展战略，而公司资本投资的合理决策和有效实施是其根本保证。因此，以我国上市公司为研究对象探讨内部控制对公司投资效率的影响就很有意义。本文借鉴Richardson（2006）的研究模型，以中国沪市制造业上市公司2008年至2010年的数据为样本，对企业的投资过度和投资不足程度进行估算。然后，应用内部控制质量等变量，就内部控制对投资过度和投资不足的影响分别进行回归分析，并研究产权对内部控制与公司投资效率之间关系的影响。通过产权这一视角考察内部控制对投资过度和投资不足的影响，丰富了内部控制经济后果的研究成果。同时，对理解当前监管机构加强企业内部控制建设的经济后果具有重要意义。 二、研究设计 （一）研究假设 在Modigliani和Miller（1958）所描述的完美世界里，企业的资本投资决策取决于项目的净现值，在净现值大于或等于零的项目上投资。然而，现实世界中存在着许多扭曲性因素影响着公司的资本投资，最常见和最重要的当属信息不对称和代理问题（Bushman and Smith， 2001；Stein，2003）。信息不对称产生的逆向选择会增加市场摩擦（Myers and Majluf，1984），管理层难以通过提供对投资者决策有用的信息（如资产或投资机会的质量等）来帮助他们甄别投资机会的好坏，因此，即使有好的投资项目，公司也可能无法以合理的成本筹集到足够的资金，不得不放弃NPV大于零的投资机会，引发投资不足。信息不对称还可能引发道德风险、滋生代理问题，引起投资过度。代理问题对资本投资决策的影响主要是所有权、经营权分离导致的股东、经理利益的不一致，这种利益不一致导致经理决策偏离股东价值最大化（Jensen and Meckling，1976）。企业投资对于经理来说，需要投入更多的时间和精力来应对资本项目带来的压力，承担更大的责任。这就是私人成本理论所认为的资本投资对于经理的成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）。同时，企业投资也会给经理