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后股权分置改革时代上市公司并购市场绩效探究 　　摘要：文章以股权分置改革这一制度的变迁为研究视角，运用事件研究法，研究了中国上市公司并购市场绩效（CAR）的影响因素，并进一步探讨了股权分置改革后大股东改变侵占公司利益方式的可能性。研究发现，股权分置改革后，并购公司的并购市场绩效均值显著为正，采用现金支付方式的并购公司有较高的并购市场绩效，收购公司并购活动的关联属性对并购市场绩效无显著效应，第一大股东持股比例越高的并购公司其并购市场绩效越低。另外，成长性增强了现金支付方式对并购市场绩效的正效应，公司杠杆减弱了现金支付方式对并购市场绩效的正效应。文中的结果表明，股权分置改革后，中国上市公司并购活动逐渐显现出市场化特征，股权分置改革对上市公司并购行为和并购市场绩效已产生积极作用，但并购活动中利益输送的动机和行为在股权分置改革后仍然存在。 关键词：股权分置改革；并购；并购市场绩效；影响因素 公司并购一直以来都是财务学界的研究热点。本文以完成股权分置改革后进行并购活动的公司为样本，通过事件研究法研究了公司并购市场绩效的特征及影响。研究发现：股权分置改革后，公司并购市场绩效均值显著为正，采用现金支付方式的公司有较高的并购市场绩效，收购公司并购活动的关联属性对并购市场绩效无显著效应，第一大股东持股比例越高的并购公司其并购市场绩效越低。另外，进一步的交互效应研究发现，公司成长性增强了现金支付方式对并购市场绩效的正效应，公司杠杆减弱了现金支付方式对并购市场绩效的正效应。文中结果表明，股权分置改革后，大股东行为逐渐趋于理性，中国资本市场更好地发挥出了资源配置的功能，公司的并购活动被合理预期具有投资性和战略性，但在公司并购的过程中仍存在大股东侵占上市公司利益的现象。 一、 理论分析与研究假设 1. 股权分置改革与公司并购市场绩效。股权分置改革后，股权的部分流通为全部流通，一方面，资本市场将充分显现和发挥出资源配置的功能，也为上市公司的并购市场发展确立了规范化的制度基础；另一方面，上市公司不同股东利益趋于一致，大股东和中小股东所持股份价格一致，双方的利益通过二级市场的股价实现，大股东利益与股价相关度较之股改前大幅提高，上市公司的并购重组动力日益显现，资本市场的信心也开始逐渐增强，并购活动被合理预期趋于投资性和战略性，趋于提升公司价值。李善民、陈玉罡（2002）研究发现并购公司获得显著增加的财富。朱滔（2006）以1998年～2003年的资产收购和股权收购为研究对象，研究认为并购公司在（-60，+60）的事件期内都能获得4%的累积超额收益。据此，本文提出以下假设： H1：股权分置改革后，并购公司的并购市场绩效显著为正。 2. 并购支付方式对股权分置改革后公司并购市场绩效的效应。基于信息不对称理论和信号理论，并购公司采用现金支付意味着并购公司股票价值被市场低估了，故并购的超额收益无论是短期或长期通常都会高于采用股票支付方式的并购绩效（Travlos，1987；Loughran Vijh，1997； Ghosh，2001；Sudarsanam Mahate，2006），另外，用现金支付的公司可能有更为的充裕现金，从而市场更认可用现金支付的方式（宋希亮等，2008；王江石等，2011）；而且比起其他支付方式，现金支付方式能更有效减少市场对并购活动中信息不对称及可能存在侵占公司股东利益的预期。 另一方面，上市公司采用股票作为支付手段本身需要满足盈利、合规等多项条件，此类上市公司本身就有较好的市场表现。因此，股权分置改革后，并购活动采用股票支付方式可能会获得正的并购市场绩效。此外，如果并购公司采取股票支付方式更多是为整体上市或引入战略投资者或获得协同效应等因素考虑，长期中绩效也可能获得改善。据此，本文提出以下两个备择假设： H2.1：股权分置改革后，公司并购时如果采用现金支付方式，则并购市场绩效较高； H2.2：股权分置改革后，公司并购时如果采用现金支付方式，则并购市场绩效较低。 3. 关联属性对并购公司并购市场绩效的影响。国外研究结果表明公司的关联属性有价值创造（Khanna Palepu，2000；Shin Park，1999）和价值侵害（Johnson et al.，2000；Jian wong，2004）两种不同的效应。在中国股权分置改革前，国内上市公司的控股股东集团为实现保壳、圈钱以及其他收益目的，通常会置换、转让上市公司与集团内母公司或其他关联方的股权或资产，从而导致关联并购中的利益侵害效应（王跃堂，1999；张俊瑞等，2002）。股权分置改革后，关联并购不仅能快速提升市值，而且还符合国家产业整合政策及鼓励优质资产上市政策，因此，短期内市场对关联并购可能有较好反应。但如果