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2011年第9期 整体上市企业绩效的实证研究 ——来自中国上市公司的证据 刘美玉 王云恺 内容提要 本文采用事件研究法和因子分析 “剥离”出一部分进行分拆上市。 法，以2004 —2007年我国整体上市的公司为样本， 随着分拆上市成为企业融资的主要途径，这种 研究整体上市对上市公司短期绩效和长期绩效的影 模式也越来越明显地暴露出它固有的弊端和局限 响。研究结果表明，整体上市既提高了上市公司的短 性，直接后果就是无法保证上市公司的独立性。分拆 期绩效，又改善了长期绩效。同时，整体上市的短期 上市造成母公司与上市公司之间关联交易和同业竞 绩效明显并有“虚高”现象，但长期绩效的改善并不 争，母公司随意占用上市公司资金、将上市公司作为 明显，即整体上市缺乏支撑企业长期绩效持续增长 提款机的现象屡见不鲜，上市公司难以规范运作，经 的推力，说明企业不可能通过整体上市以彻底解决 营管理的透明度不高，完善公司治理无从保证。针对 上市公司的治理结构、提高治理水平。 分拆上市的弊端和局限性，一些集团开始着手整合 关键词 整体上市 企业绩效 实证研究 集团的整体资源，尝试将其全部或主要经营性资产 注入到上市公司，实现集团公司的整体上市。相对于 分拆上市而言，整体上市是指一家公司将其主要资 一、引言 产和业务整体改制并装入原有上市公司的资本运作 模式。 2004年，TCL集团率先成功实施整体上市，随后 然而，整体上市后公司的实际经营绩效到底如 武钢股份、百联股份、宝钢股份、中国软件和鞍钢股 何，公司价值和股东价值最终是否得到增值，尚没有 份等一大批企业实施了整体上市。一时间“整体上 全面的研究结果。本文运用统计方法分析整体上市 市”迅速成为股市的一个热门炒作题材，甚至一些含 的企业绩效，回答整体上市是否能为上市公司股东 有整体上市题材概念的股票也都受到了投资者的热 创造价值以及会产生怎样的绩效。 烈追捧，整体上市成为资本市场上一道靓丽的风景 线。 二、理论分析与研究假设 整体上市是相对于“分拆上市”而言的，分拆上 市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司 （一）理论分析 改制为股份公司进行上市的做法。由于历史原因，中 整体上市是我国证券市场创新的产物，作为一 国大部分上市公司基本上都是通过剥离集团公司的 项新鲜事物，在我国不过几年的时间。从现有的研究 一部分优良资产而组建上市的。当时，股份公司想要 文献看，基本上都对整体上市持正面的肯定态度，认 成为上市公司必须达到一些硬性条件，而一些大型 为整体上市有利于减少上市公司与母公司之间的关 国有企业的整体资产质量达不到上市要求，同时证 联交易，缓解上市公司与大股东之间一系列积弊问 券市场自身的容量也不够大。在这种情况下，急于上 题，降低交易费用和实现资源配置效率的最优化，促 市的公司一般会把一个大型企业分拆为股份公司和 进上市公司做大做强。但也有一些不同意见，认为中 母公司两部分，把优质资产放在股份公司从而实现 国证券市场还缺乏相应的制度保障，存在着信息披 上市，而一些与主业无关、质量不好的资产放在母公 露不透明、难以保证整体上市所注入资产的质量、可 司，还有的将集团下属的部分优质企业或优质资产 能会损害中小股东利益的问题，还存在着大股东变 68 2011年第9期