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市场有效性理论和我国中小板市场有效性ADF检验 　　【摘要】本文基于市场有效性理论，针对我国中小板市场，提出“我国的中小企业板股票市场已基本达到弱式有效”的假设，并通过选取中小板市场指数序列，运用ADF检验方法，对假设进行检验，最后得出中小板市场股票价格满足随机游走特性，已基本达到弱式有效的结论，同时指出这一结论从理论上讲，意味着中小板股票市场参与者利用历史价格信息和交易信息进行技术分析将无法获得超额利润。 【关键词】中小板股票市场；市场有效性；ADF检验 一、引言 判断一个资本市场的好坏，其中一个重要标志就是其效率的高低。我国中小企业板市场作为我国多层次股票市场的重要组成部分，其作用是否能够充分发挥同样依赖其有效性的高低，只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资源的有效配置，并公正地反映上市公司的价值。那么，我国中小板股票市场运行的情况如何，是否达到某种形式的有效等问题，对投资者以及监管者都是意义深远的。 另一方面，许多现代金融投资理论，如资本资产定价模型（CAPM）、资产套利定价模型（APT）等都基于市场有效的假设，因此明确中小板市场的有效性程度是于中小板市场运用上述投资理论的基础。鉴于此，下文将首先对市场有效性理论的由来、发展及其核心内容进行较为系统的阐述，并基于有效市场层次划分理论提出假设，通过运用ADF检验方法对我国中小企业板市场的有效性程度得出结论。 二、市场有效性理论概述 市场有效性理论是理性预期学派理论的重要组成部分，它构成了现代金融经济学的理论基石之一，是资本市场的微观经济学基础，是亚当·斯密“看不见的手”的理论在金融理论的体现。 对市场有效性问题的大致探讨，最早可以追溯到1889年，由学者Gibson对这一问题进行了粗略的描述。1900年，法国经济学家Bachelier在其论文中提出了随机游走假说（Random Walk Hypothesis，RWH），认为商品的价格走势是随机的。1933年，Coles与其同事Jones在研究了美国股票过去几十年的价格走势后正式提出随机游走假说，他们认为美国股票价格的特征完全与随机游走假设相适应。 1965年，芝加哥大学财务系教授尤金·法码（Eugene Fama）提出了市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），并于1970年在其论文“有效资本市场：理论与实证评论”中系统地进行了阐述。至此，有效市场理论得以全面建立，并掀起理论界对于市场有效性的研究热潮。有效市场假说（EMH）认为，如果资本市场中的资产在任意时点的价格，能够准确地反映与其有关的全部信息，并且对于新信息的反映迅速而准确，那么该市场是有效的；在有效市场条件下，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相联系的价格变动应是相互独立且随机的。 1992年Malkie对市场有效性进行了补充，他认为市场有效就意味着市场参与者不可能利用信息集的偏差来获得经济利润。如果市场披露某种信息后，股价没有发生异常波动，那么该市场对于该信息就是有效的，市场参与者如果以该信息为基础进行交易，不可能获得超额利润或经济利润，而只能获得正常利润。这是因为，该组信息在未公布之前已被包含在股票价格中并通过价格准确而全面地反映出来，市场不存在对该消息的过度或不足反应，该证券的市场价格与该证券所代表的资产内在价值相等，市场上也不存在对该股票价格高估或低估的现象。 美国经济学家Roberts最早提出有效市场层次划分理论，他将信息分为历史信息，公开信息以及全部信息（包括内幕消息），并以此将市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场： （一）弱式有效市场假设（Weak-form Efficient MarketHypothesis）。指当前证券价格已充分反映了从市场交易数据中获得的全部历史价格与交易信息，包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。根据有效市场的定义可知，在弱式有效市场中，由于所有的历史价格信息已经全部反映在价格中了，基于历史价格信息进行的价格趋势预测将是无效的，从而技术分析将无法使投资者获取超额利润。弱式有效市场假设强调的是证券价格的随机游走，即不存在任何可以识别和利用的规律，因此，对于弱势有效市场通常可以借助随机游走假设，如果市场证券价格未来的走势能够较好地与随机游走过程相吻合，则可以说该市场达到了弱式有效。 （二）半强式有效市场假设（Semi-strong EfficientMarketHypothesis）。指证券价格中不仅包括历史价格与交易信息，还包含与公司前景相关的所有公开发布的信息。这些公开发布的信息可以是公司财务报表（如资产负债表、利润表、现金流量表）及重大事件的公告等所包含的信息