股权制衡、法律保护与股改对价.pdfVIP

南方经济2009年第10期 股权制衡、法律保护与股改对价 刘伟姚明安’ 内容摘要 本文利用股改公司的样本数据，检验了股权制衡与股改对价的关系以及法律保护机制 对此的影响，结果发现：投资者对股权制衡型的公司会要求较低的对价水平，且股权制衡程度越大， 对价水平越低；然而，这种负相关关系仅在公司所处地区法律保护程度较高时成立；这表明法律保 护机制是影响股权制衡能否发挥积极作用的关键因素之一。 关键词股权制衡公司治理股改对价法律保护 一 引言 近来的研究表明，在集中的股权结构下，大股东往往采取各种方式“掏空”或“侵占”公司资源，由此侵 et and 害小股东的利益，并引致公司价值的贬损(Johnsona1．，2000；Shleifer Vishny，1997)。我国也不例 外。在我国资本市场上，上市公司股权结构表现为股权高度集中模式，在这种模式下，大股东具有足够的 动因和能力掠夺小股东(唐宗明和蒋位，2002)。因此，研究有效抑制大股东掠夺行为的治理模式就成为 当前我国理论界和实务界迫切需要解决的问题。近来的一些文献从股权制衡的视角展开探讨，然而这方 面所累积起来的证据却相互混淆，其主要原因之一在于：大多研究把Tobin’SQ或会计收益指标作为公司 绩效的代理变量，以考察股权制衡与公司绩效的关系，然而上述指标或多或少存在不足，这很大程度上导 致现有研究结论的不一致、甚至相悖。例如，会计收益指标容易受到上市公司(控制性股东)的操纵，在缺 乏其他大股东的约束下，控制性股东更有能力通过账面处理来提高公司收益，由此得出股权制衡度低的 公司具有更好经营绩效的结论；此外，中国股市被普遍认为存在投机气氛浓厚、换手率高、股价波动异常 等特点，在股票价格基础上估算出来的Tobin’SQ在多大程度上能反映公司的真实价值?这严重困扰研 究者对股权制衡治理效果的深人研究。 2005年开始实施的股权分置改革，为我们提供了一个崭新的研究视角，即通过考察大股东与小股 东之间的博弈来分析双方的代理冲突，并以此进一步探讨股权制衡的治理效果。诚然，股权分置改革 不仅是为了解决长期以来所形成的非流通股与流通股共存问题的措施，更是大股东与小股东之间利益 冲突与双方相互博弈的特殊“试验”。在股改中，相关法规要求股改方案需要经过分类表决，即由上市 公司的各方利益主体通过市场博弈寻找“合理的对价方案”。股改对价是非流通股股东(大股东)为了 ·刘伟：汕头大学商学院汕头515063 建议与评论；感谢广东省哲学社会科学“十一五”规划项目(07G009)、教育部人文社会科学研究项目(08JA630047)的资助。 ·--——49·--—— 万方数据 股权制衡、法律保护与股改对价 获得股票流通权而支付给流通股股东(小股东)的补偿，这很大程度上将取决于双方对公司价值的判 断。因此，从股改对价的视角考察股权制衡的作用，将有助于补充完善现有对股权制衡治理效果的研 究。 鉴于此，本文将利用2005—2007年股改公司的样本数据，考察股权制衡与股改对价之间的关系，并以 此进一步探讨法律保护机制对股权制衡治理效果的影响。该研究结果不仅有利于了解股权制衡机制在 股权分置改革中的定价作用，而且对于更好地理解公司治理的外部机制(如法律保护)与内部机制(如股 权制衡)之间的联动作用、以及提高公司治理水平具有重要意义；同时，本文研究结果也有助于解释以往 股权制衡研究结论的不一致。 二文献评述及假设提出 (一)股权制衡的文献述评 股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业 的决策，从而达到大股东相互监督的股权安排模式。目前，虽然已有多篇关于股权制衡的理论与实证文 献在国外顶级刊物发表，然而，国内有关此方面的研究才刚刚起步，所取得的成果相对较少，且结论各异、 甚至相悖。例如，陈信元和汪辉(2004)、宋力和韩亮亮(2005)的研究表明股权制衡能够提高公司绩效，而 结论的不一致，其主要原因在于：1)这些研究