融资约束、过度投资与现金流的价格敏感性.pdfVIP

第2期总第256期 商业经济与管理 NO．2Vo!．256 2013年2月 OFBUSINESSECONOMICS Feb．2013 JOURNAL 融资约束、过度投资与现金流的价格敏感性 廖义刚 (江西财经大学会计学院，江西南昌330013) 摘 要：已有研究证实了盈余管理、会计稳健性以及边际投资收益递减规律均可能影响应 计成分的持续性，揭示了资本市场对盈余的应计成分不存在“功能锁定”现象，但鲜有研究关注 盈余的现金流成分与股价关系的影响因素。文章发现，过度投资会显著地降低现金流的价格敏感 性，且对于现金持有水平高及融资约束程度高的公司，过度投资对现金流价格敏感性的影响更为 显著。文章的研究结论一方面从经营活动现金流的价格敏感性视角揭示了过度投资的负面经济 后果，另一方面也证实了市场对经营活动现金流同样不存在“功能锁定”现象。 关键词：过度投资；融资约束；现金流的价格敏感性；功能锁定 中图分类号：F234．4文献标识码：A 文章编号：1000—2154(2013)02—0057—08 一、引 言 以权责发生制为基础的会计盈余信息在表现当前和持续产生现金流的能力方面优于收付实现制所提 供的会计信息，这一观点认为应计会计可以把当前现金流转换为更具有表现力的未来现金流量和股利支 fieldeta1．(2003)¨”则指出，应计低持续性不是来自于盈余管理，而更可能来源于稳健主义偏差和边际 投资收益递减规律造成的经济利润的减少。据此不少证券分析师认为相对于应计项目，经营活动现金流较 少受主观因素的影响，因此经营活动现金流在盈余中所占比重越高，则公司盈余质量也就越好(Bernstein， 1993)H皿”，相应地公司价值也就越高，这意味着经营活动现金流与股价有着极其敏感的正相关关系。 尽管上述研究已经证实了盈余管理、会计稳健性以及边际投资收益递减规律均可能影响应计成分的 持续性，但鲜有研究揭示现金流成分与股价关系的影响因素。经营活动现金流与股价的关系会是一成不变 的吗?是否存在一些影响经营活动现金流的价格敏感性的因素呢?在现实的世界中，税收、交易成本、信息 不对称等问题的存在使得经济资源通常无法得到有效的配置，进而产生过度投资的问题。学术界从不同角 度对上市公司的过度投资现象进行了分析，尤其是检验了会计信息质量对过度投资的影响，得出了不少有 量，尤其是对经营活动现金流的价格敏感性的影响。本文所感兴趣的是，当公司存在过度投资问题时，如果 较高的经营活动现金流会增加管理层可支配的自由现金流从而加剧过度投资，进而导致公司价值的进一 步减损，那么投资者能否识别出上述问题并降低对经营活动现金流的价值评估，即现金流的价格敏感性是 收稿日期：2012—07—25 基金项目：国家自然科学基金项目“外部审计监督、信息传导机制与投资效率：基于投资机会集视角的研究” ；“基于签字注册会计师流动的会计师事务所变更研究” 作者简介：廖义刚(1977一)，男，江西吉安人，江西财经大学会计学院副教授，管理学博士，研究方向为财务会计与 审计。 万方数据 58 商业经济与管理 2013年 否会有显著的降低?此外，过度投资且现金持有水平较高的公司本身就存在较大的现金滥用风险，经营活 动现金流的增加是否会进一步触发投资者对于公司滥用现金流的担忧进而调低对公司价值的评估，最终 导致现金流的价格敏感性的进一步下降?最后，对于融资约束程度较高的公司，无效投资所损失的现金流 相对缺乏补偿渠道，那么随着过度投资程度的加剧经营活动现金流的价格敏感性是否会有更显著的降低? 本文后续将对上述问题展开研讨和检验。 本文的研究具有以下几方面的意义：第一，已有研究主要关注投资效率对公司价值的影响，而本文则 从现金流的市场定价这一全新视角考察了过度投资对公司价值影响，丰富了投资效率领域的研究文献；第 二，通过检验过度投资对不同现金持有水平