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企业RD投资货币政策效应 　　摘要：文章结合A股上市公司2006-2011年间的RD投资数据，研究了宏观经济政策对企业研发投入影响及其作用机理问题。研究发现：（1）货币政策能够影响企业研发投入，具体表现为货币政策从紧时，会降低企业的RD投资强度，并且相对于国有企业，非国有企业的RD投资力度减小得更多；（2）管理层风险倾向与企业RD投资正相关，即管理层越偏好风险，企业的研发投入强度则越大；（3）货币政策影响管理层的风险认知，改变其对未来的预期，进而影响企业的RD投资强度。 关键词：RD投资；货币政策；管理层风险倾向；管理层风险认知 一、 引言 将宏观经济政策与微观企业行为和企业产出结合起来的研究是财务会计学领域的一个受关注较少的研究方向。经济学注重对经济总投入与总产出之间关系的研究，但是，宏观经济政策目标的实现有赖于政策实施对象--微观企业的行为反应与应对，国家或政府通过一定的政策工具或中介变量来调节宏观经济的运行，以达到一定的政策目标，而这一系列的政策工具作用于微观企业时，企业是否按照政策的预期进行行为反应呢？这对于政策的制定实施与改进有着重要的现实意义。 货币政策按照意图划分可以分为紧缩货币政策和扩张货币政策，从20世纪90年代起，货币政策成为我国调节宏观经济的重要手段之一。紧缩货币政策的目的主要是压制投资过热或盲目投资，而扩张性货币政策目的是扩大企业投资。货币政策通过中介变量是否作用于微观企业并达到政策目的，是我们研究的焦点，那么货币政策对企业RD投入是否有影响，其作用机制是怎样的了？ 二、 文献综述与假说提出 1. 货币政策传导机制与企业融资环境。货币政策信用传导机制的提出源于引入信息非对称性引起信用市场的不完全性理论，其有两个表现形式：一是银行信贷渠道，又称狭义信贷渠道；二是资产负债表渠道，又称广义信贷渠道。根据以上两种传导机制，货币政策作用于微观企业主要是通过影响企业的融资环境及融资成本，具体来说，紧缩的货币政策通过利率渠道提高了利率，依赖于银行借贷的企业融资成本增大，管理层改变企业的融资决策，进而影响了投资决策（如RD投资决策），通过信贷渠道，理性的银行减少了企业信贷，因此总体上企业贷款难度增大。宽松的货币政策则降低了贷款利率，企业获得贷款变得容易，因而也有更多的资金进行投资。国内外学者对货币政策与企业投资之间的关系进行了研究，Kashyap等（1993）指出，紧缩的货币政策会减少贷款供给，进而影响企业投资。靳庆鲁等（2012）的研究中首先考察了货币政策对民营企业融资约束的影响，研究发现宽松的货币政策减少了民营企业的融资约束。基于以上理论分析，我们提出研究假设1： H1：货币政策从紧时，企业RD投资力度减小。 在我国特殊的转轨经济背景下，金融市场和金融机构具有很高的非独立性，由于有限的信息和不完全的信贷市场，银行倾向于稀缺的信贷资金分配给“值得信赖”的国有大中型企业（夏德仁、张奇，1999），即我国金融机构对不同产权性质的企业存在信贷配给歧视。当货币政策从紧时，银行信贷资源总量减少，由于非国有企业受到信贷歧视和其他政策障碍，因此获得成长所需资金（包括研发资金）的能力较弱。饶品贵和姜国华（2010）研究发现非国有企业在货币政策紧缩阶段受到的冲击更大，相对于国有企业，非国有企业在紧缩阶段获得的银行贷款要显著的少得多，因此，对于非国有企业的研发投入造成一定的约束，由此，提出研究假设2： H2：货币政策从紧时，相对于国有企业，非国有企业的RD投资力度减小得更多。 2. 管理层风险偏爱、货币政策与RD投资决策。唐清泉和甄丽明（2009）通过公式推导得到了管理层风险偏爱及其薪酬激励对RD投资决策影响的理论框架，管理层RD投入力度会受到管理层风险偏爱的影响。RD项目的外部不确定性（投资前景、融资环境）加大了RD的投资风险，RD投资决策的制定者会综合评估风险后做出决定。 风险偏爱可以从风险倾向和风险认知两个维度来刻画（Sitkin Weingart，1995；）。刘运国和刘雯（2007）以我国2001年～2004年披露了RD支出的上市公司为样本，研究了上市公司的高管任期与RD支出之间的关系，研究结果表明RD支出同高管任期呈显著正相关关系；年龄段不同的高管，任期内对RD支出的影响存在显著差异。表明了管理层风险倾向对RD投入起到一定的作用。 货币政策的调控对微观主体的影响首先体现在政策的改变使得企业面临的信息环境发生了变化（饶品贵、姜国华，2011），具体来说，紧缩货币政策（Tightening Monetary Policy）增加了企业面临的市场不确定性程度，因而加大了企业价值的波动性，管理层会根据这一信息来调整自己的风险认知，改变对未来的预期，进而改变企业行