上市公司最终控制人利益输送行为研究及监管建议.doc

上市公司最终控制人利益输送行为研究及监管建议【摘 要】 文章以上市公司最终控制人的利益输送行为为研究对象，通过构建模型分析最终控制人利益输送行为的影响因素。模型分析结果显示，最终控制人持股比例、监管机构的监管力度与事后惩罚力度是影响最终控制人利益输送行为的重要因素，最后为遏制上市公司最终控制人的利益输送行为提供了监管建议。 【关键词】 最终控制人； 利益输送； 金字塔股权结构 一、引言 在传统的公司理论中，公司治理问题被归结为所有权与控制权分离而产生的代理成本所致。然而近年来的研究表明，在许多国家的公司股权结构中，金字塔控股结构是一种较为普遍的控制方式。金字塔控股结构使得最终控制人可以利用控制权和现金流权的分离通过控制链条最终控制上市公司，成为“股东的股东”。控制权和现金流权分离（且控制权超过现金流权）意味着上市公司的最终控制人对中小股东有潜在的侵占动机。同时，较长的控制链为最终控制人实施其侵占行为提供了便利的条件和隐蔽的途径。金字塔股权结构下的代理问题既不像股权分散结构下，通过控制权的争夺可以降低股东与管理层的代理成本；也不像一股独大结构下，大股东的侵害效应在一定程度上会被其激励效应内部化。因此，金字塔股权结构下的代理问题成为我国证券市场上新出现的亟待解决的问题。深入研究上市公司最终控制人利益输送行为的动机和特征，加强上市公司最终控制人利益输送行为的监控，对于维护证券市场健康发展，保护中小投资者权益具有重要的理论和实践意义。 二、相关文献综述 La Porta等（1999）的研究发现，最终控制人通过金字塔股权结构使其拥有的控制权超过现金流权，致使管理层与外部股东之间的代理问题转变为控制性大股东与中小股东之间的利益冲突。如果最终控制人的控制权远远超过他们的现金流权时，最终控制人将通过较高的管理者薪酬、担保贷款、关联交易等形式来转移公司资源，而最终控制人转移资源的后果则由所有股东共同承担。Johnson、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）从利益输送的角度研究了控股股东与中小股东的代理问题，为研究最终控制人的利益输送问题提供了新的思路。他们总结出两种利益输送形式：第一种形式是大股东为了自身利益通过自利行为从企业转移资源；第二种形式是控制股东通过增加自身在企业的股份而扩大其控制权收益，如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易、渐进的收购行为以及其他旨在侵犯中小股东利益的各种财务交易行为。最终控制人的利益输送行为会给企业价值带来负面影响，从而损害其他投资者利益。Claessens 等（2000）使用8个东亚国家的1 301个上市公司的数据进行检验，发现第一大股东的控制权和现金流权的偏离会使公司价值下降，而且随着两者分离程度的增大，公司价值的下降幅度越来越大。Yeh（2005）从成本和收益的角度研究了最终控制人利益输送问题，发现较多的控制权使最终控制人有能力去侵占其他股东的利益，损害公司绩效；而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本。 借鉴国外学者的研究成果，我国学者对证券市场上越来越多的最终控制人利益输送行为也进行了研究。苏启林和朱文（2003）发现，我国的家族控股股东和其他国家的股东一样，也通过控制权与现金流权的分离来侵占中小股东的利益。吕长江和肖成民（2007）通过对LLSV模型的扩展，完整地刻画最终控制人的利益输送决策过程，结果显示，投资者法律保护程度、相对所有权和相对投资收益率是最终控制人实施利益侵占与否以及利益侵占程度的重要影响因素。叶勇等（2007）认为我国上市公司普遍存在隐性最终控制人，最终控制人通过金字塔结构等方式使其控制权与现金流权产生偏离，实证研究发现偏离幅度与上市公司的市场价值负相关。 三、假设与基本模型 （一）基本假设 最终控制人往往通过一系列的金字塔持股来间接控制上市公司，由于最终控制人的控制权大于现金流权，只要转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流权而遭受的损失，在监管不力的情况下，最终控制人就有动机把上市公司的优质资产或盈利能力较强的业务转移到金字塔结构中的某个目标公司，从而利用手中掌握的控制权以牺牲中小股东利益为代价来获得最大化的私人收益。为更清晰地分析最终控制人进行利益输送的过程和构建分析模型，本文提出以下基本假设： 1.最终控制人在上市公司的现金流权比率为a，a∈[0，1]。 2.最终控制人将资源从上市公司转出，转入到金字塔结构中的目标公司，最终控制人在目标公司的现金流权比率为b。为简单起见，我们假设最终控制人的利益输送行为是将上市公司利润V的一部分转移到目标公司，θ代表最终控制人转移上市公司利润的比例系数，则最终控制人转移的利润为θV，最终控制人从目标公司的利润中享有的收益为bθV。