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A股市场新版停牌制度实施效果实证探究 　　摘 要：本文使用沪深交易所A股市场2008年10月1日—2011年11月1日的交易数据和停复牌数据，通过构造与“停牌日”样本相对应的“非停牌日”样本，利用多元回归研究了不同类型停牌的异常交易行为，以价格发现效率和信息释放为标准评价新版停牌制度。研究结果表明：例行停牌阻碍了交易的连续性；异常波动停牌虽放大了复牌日股票的波动率和成交量，但能有效减少股票的异常收益率，同时复牌后坏消息的价格调整速度相对较慢；重大事项停牌存在严重的“信息泄露”，仅仅起到事后警示的作用，复牌并不能消除信息的不确定，复牌后坏消息的价格发现效率较低，因此重大事项停牌并不理想。 关键词：停牌制度；例行停牌；异常波动停牌；重大事项停牌 中图分类号：F832 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）01-0041-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.01.08 一、引言 停牌作为信息披露的缓冲器，使投资者有足够的时间评估信息并以此调整自己的投资策略，从而降低信息的不对称、提高股票市场的透明度，进而提高复牌后股票价格的发现效率和维护市场有序运行。 目前，国外学者对停牌的研究主要集中在停牌的实施效果及作用上。一些学者认为停牌会降低股票的价格发现效率。Grossman（1990）指出，停牌阻碍了股票交易的连续性，延长了价格的形成时间，从而导致复牌后价格剧烈的波动[1]。Subramanyam（1994）通过分析多伦多证券交易所复牌后股票价格的调整速度，发现复牌后好消息能很快反应到股价中，而坏消息不能[2]。Corwin（2000）通过构建与“停牌日”样本对应的“非停牌日”（Non Halt Sample）样本，发现订单不平衡停牌发生之前，做市商会提高买卖股票的价差，并把不平衡订单信息传递给投资者，进而导致市场的流动性下降，同时加剧了股票价格的波动[3]。Lee（1994）通过“异常观测值”（Abnormal Measure）和“非停牌日”样本研究了停牌对股票异常交易的影响，结果发现复牌后三天股票的价格波动率和成交量均比未停牌股票大得多[4]。Kryzanowski（2001）通过价差、交易量、波动率及逆向选择成本等指标，研究了多伦多和蒙特利尔交易所停牌，发现停牌加大了价格的波动和股票的成交量，并且增加了价差和逆向选择成本，复牌并没有消除信息的不确定[5]。Christie（2002）考察了纳斯达克交易所信息披露停牌对交易成本、波动性和交易活跃度的影响，表现复牌并不能消除信息的不确定，复牌后价格的波动反而更大[6]。 部分学者认为停牌可以提高价格的发现效率。Greenwald（1991）和Kodres（1994）通过其理论模型发现停牌既可减少订单不平衡又可充分披露信息，延迟了投资者的交易需求，且可以降低信息的不对称及复牌后股票价格的波动[7-8]。Chen（2003）和Madura（2006）分别选取纽约证券交易所的信息披露（News Dissipation）、未决消息（News Pending）和订单不平衡（Order Imbalance）停牌、纳斯达克可预期的市场消息（Anticipated Events）和突发事件（Surprise Events）停牌，通过新信息的调整速度（Speed of Adjustment to New Information）、加权价格贡献（Weighted Price Contribution，WPC）和价格分散程度（Price Dispersion）等指标发现：不平衡订单或信息披露引起的停牌，停牌能有效降低复牌后价格的离散程度且提高了价格的发现效率，同时停牌的效果跟信息含量相关；未决信息停牌复牌后价格发现效率反而降低了；无论是突发事件停牌还是市场可预期停牌，信息均在复牌日传达完毕；停牌作为信息披露的缓冲器，提高信息传播效率约40%，其价格调整速度与异常交易行为（Abnormal Trading Activity）正相关[9-10]。 黄本尧（2003）对比境内外停牌制度差异，发现我国停牌形式大于实质[11]。王铁峰（2005）从价格发现效率、流动性、波动性、停牌助涨助跌性五个方面研究了A股市场异常波动停牌，研究发现：停牌没有降低投资者的非理性行为，反而加大了股票价格的波动；好消息停牌提高了复牌后价格的发现效率[12]。廖静池（2009）通过“非停牌日”样本、“异常观测值”和多元回归研究了A股停牌，研究发现：无论是例行停牌还是警示性停牌，复牌时刻的成交量低于“非停牌日”样本，但是其价格的变化率显著较高；复牌后的1小时，波动性和成交量均显著大于“非停牌日”样本；综上，停牌是缺乏效率的[13]。