境内人民币远期汇率定价实证检验.doc

境内人民币远期汇率定价实证检验 　　内容摘要：远期结售汇是我国最早推出的人民币衍生品，然而定价机制不合理成为了其发展缓慢的主要原因之一。本文通过协整分析、Granger因果检验等方法对不同期限的数据进行实证检验，试图分析境内人民币远期汇率的定价形成机制。结果表明：我国境内远期汇率正处在由基于预期的定价机制向基于利率平价理论的定价机制的过渡时期，但仅限于期限较短的品种。文章最后在此基础上提出了相关政策建议。 关键词：人民币远期汇率 利率平价 无本金交割远期 境内人民币远期汇率定价机制 大量的实证研究结果表明，现阶段我国境内人民币远期汇率定价处于过渡阶段，既不完全基于利率平价也不完全基于预期，而是一种在利率平价基础上参考境外远期报价的混合定价机制。实践中，经营远期结售汇的机构在报价时主要考虑三方面的因素：其一，人民币和外币利率的比较；其二，银行的敞口成本；其三，境外NDF价格。敞口成本是商业银行需要考虑的因素之一，在外币交易中开盘也叫敞口，就是买进一种货币同时卖出另一种货币的行为，而敞口成本和各个商业银行的头寸分布有关。由于央行对于各商业银行持有的外汇敞口头寸有限额规定，因此这一因素并非是形成远期结售汇价格的主要原因。由于人民币尚未实现自由兑换，因此境外NDF市场不能实现套补，其定价机制只能基于海外市场对人民币汇率未来走势的预期和市场供求，为了减少非常规跨市场套利，境内远期价格也会结合NDF同期限报价进行调整。综上可得出，现阶段境内人民币远期汇率主要受到利率平价和NDF市场报价影响。 实证检验 （一）数据说明 为说明利率平价和NDF价格哪一项对境内远期定价发挥着核心引导作用，本文对境内人民币远期汇率、抵补利率平价理论值、离岸人民币NDF报价建模如下： Fn=α+β1Pn+β2NDFn+εt （1） 其中，F为中国银行远期结售汇中间价，P为根据利差计算的远期汇率理论价格，公式为远期汇率=即期汇率+（本币拆借利率-外币拆借利率）*期限，NDF为境外人民币无本金交割的远期汇率，n表示数据的不同期限，本文研究了1个月、6个月、12个月三个不同期限，分别代表短、中、长期数据。数据样本时间跨度从2008年11月3日到2012年10月1日，剔除中美工作日差异数据后得到716个日观测值。NDF数据来源于彭博数据库，F来源于中国银行网站，即期利率来源于国家外汇管理局网站，本币利率采用SHIBOR，外币利率采用美元LIBOR，数据来源于中国资金管理网。 （二）平稳性检验 时间序列存在单位根会导致t检验失效、大样本理论不适用以及伪回归等诸多问题，因此在建模及进行各项分析之前分别采用ADF检验方法对各期限的F序列、P序列以及NDF序列进行单位根检验，结果如表1所示。变量的单位根检验结果说明在99%的置信度下，各变量原序列显著不平稳，而经过一阶差分后各序列均呈现平稳特征，单整阶数一致说明各变量可能存在协整关系。 （三）协整分析 用EG进行多个具有同阶单整变量的协整检验需要估计很多线性模型。一种较好的多重协整检验是由Johansen在1988年以及与Juselius一起在1990年提出了一种用向量自回归模型进行检验的方法，通常称为Johansen检验或JJ检验。 首先建立各期限的F 、P、NDF三向量自回归模型，根据AIC 准则以及似然比检验LR统计量选择滞后阶数，可确定最适滞后阶数分别为7、5、3，则Johansen协整检验的最适滞后阶数分别确定为6、4、2。表2显示利用迹统计量进行协整检验的结果：对于期限为1个月的序列，F、P、NDF之间存在两个协整关系，对于期限为6个月和1年的序列，三者之间仅存在一个明确的协整关系，且1个月和6个月的协整方程中P的系数并不显著。可以看到，随着期限的增加，包括两国通货膨胀率、两国的政策性因素等不确定性增加，导致了期限越长，协整关系越弱。 1个月期限的协整方程为： ECMt=Ft-0.199395NDFt-0.120463Pt （2） （-2.96803） （-2.45620） 6个月期限的协整方程为： ECMt=Ft-0.418764NDFt-0.004753Pt-3.947211 （3） （-11.4541） （-0.53147） （-13.8920） 1年期限的协整方程为： ECMt=Ft-0.399254NDFt+0.021867Pt-4.276322 （4） （-8.50483） （1.80004） （-11.4821） 从三个期限的协整方程来看，F、NDF、P之间确实存在着长期稳定的关系。从符号上可以看出，NDF对于F的影响始终为正，即NDF变化导致F的同向