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股权结构和企业非效率投资 　　【摘要】企业的非效率投资一般分为投资过度和投资不足，两种形式的非效率投资都会降低企业的价值。本文首先对中国制造业上市公司的非效率投资进行了实证研究，然后在此基础上从三个方面探讨了股权结构对企业非效率投资的影响。实证结果表明，对于我国制造业上市公司而言，投资不足比投资过度更加常见，但投资过度时偏离的程度更为严重；股权制衡度没有发挥应有作用；股权集中度对非效率投资的有显著正向影响；国有控股会显著增加非效率投资。 【关键词】股权结构 非效率投资 制造业 公司治理 引言 改革开放以来，我国国民经济进入了快速发展的阶段。作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资增长率近年来一直处于高位水平。据统计，1981-2012年我国GDP名义增长率平均为9.99%，而期间全社会固定资产增长率平均达到21.25%。然而，在投资不断增长的同时，单位投资的GDP贡献与发达国家相比却相去甚远，我国企业过度投资和投资不足的现象非常普遍。对此学界、业界和政界都给予了高度的重视。研究者们将投资过度和投资不足统称为非效率投资，相关的理论和实证研究分别从制度、法律、人文、公司治理等层面对影响企业非效率投资的因素进行了分析。由于内部公司治理反映了相同外部条件下的个体差异性特征，而股权结构又是公司治理的一个重要环节，所以本文将焦点置于股权结构对企业非效率投资影响的实证分析。 本实证研究分两步进行，首先试图构建一个实证模型对中国制造业上市公司的非效率投资进行定量分析，其次在此基础上再考察股权结构对企业的非效率投资有何影响。 一、实证研究设计 （一）研究假设 1.股权制衡度对非效率投资的影响。由于我国上市公司的股权结构普遍存在一股独大和股权高度集中的特征，从而经常发生大股东侵蚀中小股东利益的现象。针对这个问题，理论界进行了许多的理论探讨，并提出了一些缓解的办法。其中最被大家广泛认可的一种方法就是加强股权的制衡，使除具有绝对控制权的第一大股东外的其他大股东发挥积极的监督和制衡作用。增加非第一大股东的其他大股东的投票权和主动性可以降低第一大股东的绝对控制力，从而既可以减少“隧道行为”的发生几率，又可以提高在投资机会面前的决策效率。白重恩（2005）首度提出用第二大至第十大股东的持股比例作为对对第一大股东的制衡指标后，国内理论界后续的研究中就都模仿了该方法。但是，我们认为，与该指标相比，以第二至第十大股东持股数与第一大股东持股数的比值作为衡量股权制衡的指标更加合适，因为这样才能更好地显示出“比较”和“制衡”的因素。基于股权制衡可以提高股东治理的效率，我们提出以下假设： 假设1：股权制衡有利于降低企业非效率投资。 2.股权集中度对非效率投资的影响。经过了十多年来的股份制改革特别是2005年的股权分置改革以后，我国上市公司的股权流通比例得到显著提高，流动性大大增强，但由于我国上市公司中许多都是由原国有企业改制而来，股权高度集中的状况依然普遍存在。大部分研究表明，股权集中度对企业经营活动的有显著影响。国外的研究中有些认为大股东股权集中提供了在监督经理人时股之间“搭便车”问题的一种有效解决方式，因而股权集中与投资支出是正向关。但是，在降低“搭便车”带来的监督失效的可能性的同时，也产生了新的本。比如Myers（1996）指出股权集中时企业的投资会相对集中，风险会增加；Bolton and Von Thadden（1998）指出，控制性过强的大股东在投资项目的现金流不可证实时，通常会阻止该项目的实施，从而产生了投资的非效率成本。 国内的相关研究中，孙永祥、黄祖辉（1999）也认为，与高度集中和高度分散的股权结构相比，适度集中的股权结构最有利于发挥监督机制、经营激励、收购兼并、代理权竞争的作用。于东志（2001）发现适度的股权集中是否能提高公司治理效率关键看大股东身份的限制。据此，我们认为上市公司股权的过度集中不利于减少上市公司的非效率投资，并做出以下假设： 假设2：股权集中度与非效率投资呈正向关系。 3.中国特色的企业控股结构对非效率投资的影响。中国特色的企业控股结构是指企业是否有政府控股（白重恩，2005）。由于政府职能决定的特殊身份，由政府控股的众多企业势必会肩负一些譬如增加就业、增强社会稳定性等的社会责任，以及转型经济环境下面临的软预算约束等问题，从而可能偏离企业价值和股东价值最大化的目标。因此，可以预期到中国企业的这一特征对企业投资会造成影响。我们提出第三个假设如下： 假设3：企业是否由政府控股与非效率投资成正向关系，即由政府控股的企业非效率投资越严重。 （二）数据来源与样本选择 本文以2007年以前在中国A股上市的制造业公司为研究对象，剔除被*ST、PT、S、S*ST