杠杆并购中负债水平对并购绩效敏感性研究.docVIP

杠杆并购中负债水平对并购绩效敏感性研究 　　【摘 要】 融资结构是决定公司并购成败的基础和关键，合理的融资结构不仅能提供充裕的并购资金，还可以降低并购方的融资成本和财务负担，影响并购方资本结构的变化和控制权的转移。文章选取2003―2015年中国沪深两市A股6 459个上市公司成功主动并购事件的数据，利用多元线性回归模型，实证分析了融资结构对并购绩效的影响以及在高管持股条件下对其的影响作用。研究结果表明：在普遍采取现金并购的支付方式下，高债权融资结构有利于提高并购绩效；高管持股比例越大的公司，采用高债权融资结构对并购绩效的正向作用越弱；另外，高债权融资结构对公司并购绩效保持短期持续性正向作用后趋于稳定。本研究认为，有主动并购倾向的国内上市公司在考虑融资时应更多地采取债权融资方式，同时限制高管行为，削弱高管对公司的控制权。 　　【关键词】 并购绩效； 融资结构； 高管持股 　　【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）14-0079-09 　　一、引言 　　并购作为上市公司实现多元化战略的重要途径，受到投资者越来越多的关注。目前，中国上市公司无论是并购次数还是交易金额都达到了相当大的规模，CVSource数据显示，2015年宣布交易案例9 700起，交易规模7 094.43亿美元，同比增长24.30%和78.05%。自2009年以来，中国并购交易市场整体呈不断增长趋势，在2012年、2013年并购规模出现爆发式增长后，2015年交易规模继续走高。目前在中国资本市场的并购仍以国内为主，但也逐年加大了对海外资本的吸收。这为中国更好地融入国际金融体系，实现经济结构转型，深化改革发展发挥了积极作用。 　　随着资本市场的迅速发展，有关主动并购绩效的研究成为并购重组研究的重要内容之一。在国内，并购普遍采用现金支付的方式，并购方为获得足够的现金要去资本市场进行融资。大多并购方会采用债权和股权相混合的融资方式，但是不同的融资结构会影响其资本结构，产生的杠杆作用也会导致公司在并购过程中出现债务风险，引发代理问题，进而影响公司绩效。因此本文将研究融资结构对并购绩效产生的影响，并探究并购方在选取融资方式时是否会考虑长期绩效，关注长期利益。另外，公司在提出并购决策、并购发生时间及并购对价时都有高管的参与，在这个过程中高管还起到很重要的作用。如果并购方采用高债权的融资结构，会限制高管使用自由现金流且使其具有一定压力，根据代理理论，本文有理由预测高管在公司发生并购时更愿意采用高股权的融资方式，考虑自身利益，稀释股东控制权。但是，高管在持股情况下，也可能使其与股东产生利益趋同效应，为保持自己的控制权，而偏好于采用高债权融资结构。这使得本文有必要对高管持股情况下融资结构与并购绩效的关系展开探讨。 　　??内目前研究并购事件主要集中在发生并购一两年，考察期较短，易造成结果偏差。在2002年《上市公司收购管理办法》颁布和实施后，上市公司并购表现出与以往阶段大不相同的特征，并购行为在不断完善的法律体系中逐步规范化、市场化。而且，国内的研究主要集中在研究并购的支付方式，很少对融资结构进行研究。因此，为了更准确反映当前中国上市公司的并购行为，本文选取2004―2013年中国沪深两市A股6 459个上市公司的成功并购事件作为研究样本，研究融资结构对并购发生后三年内绩效的影响。与发达国家相比，中国并购市场起步较晚，融资结构不完善，因此研究融资结构对并购绩效的影响对改善融资结构具有现实意义。本文还从债务风险和控制权稀释风险角度进一步研究融资结构、高管持股对并购绩效的作用机理，以便为完善并购公司的资本结构和高管激励制度，规范高管并购行为，防范并购风险，最终提高并购绩效提供必要的经验证据和理论支撑。 　　本文研究的主要问题是中国上市公司融资结构与并购绩效的相关关系以及高管持股在其中的影响作用，共分为五部分。第一部分为引言，介绍选题背景和研究意义；第二部分为文献综述，系统梳理了国内外相关研究成果；第三部分为代理理论和融资理论分析，并提出研究假设；第四部分为实证设计变量及构建多元线性回归模型；第五部分为实证结果分析；第六部分为研究结论与政策建议。 　　二、文献综述 　　（一）杠杆融资方式与并购绩效 　　融资方式决定公司发生并购的资金来源渠道、融资成本，会影响并购绩效。目前，关于融资方式与并购绩效的研究主要有以下两种观点： 　　一种观点认为从融资信号传递理论出发，股权融资显著降低了公司的绩效。Martynova和Renneboog[ 1 ]以欧洲的并购为研究样本发现，由于投资者获得公司的信息少于内部人，发行股票融资会使市场对公司进行错误的定价，造成股东的损失。另一种观点认为债权融资向资本市场传递了两个正面信号