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利率市场化条件下国有企业融资策略选择 　　摘要：金融抑制理论为利率市场化奠定了理论基石。利率市场化是我国金融体制改革的重要内容，也是我国国有企业在融资过程中面临的重要课题。目前我国利率市场化的进程已经过半。伴随着利率市场化改革，以债券融资为代表的直接融资市场将保持高速增长。在信息不对称的前提下，假设国有企业也有利润最大化的经营诉求，我们认为国有企业最优的融资策略为：首先利用低成本的内部融通资金，其次以债券融资逐渐替代银行贷款融资，最后则是进行股权融资。 关键词：利率市场化 国有企业 资本结构 我国利率市场化改革始于1996年，迄今为止，利率市场化进程已经过半，进入最后的攻坚阶段，即存款上限和贷款下限的完全放开。我们认为，在目前政府投资因受地方债务制约而难以为继的环境下，利率市场化可以打破利率双轨制的弊端，解决民间融资难的问题，因此利率市场化将会是继商品市场化后的下一轮制度红利。目前利率市场化改革能否取得实质性进展的关键在于能否自上而下地打破国家信用对银行、地方政府和国有大企业的隐性担保。 伴随着利率市场化，我国的融资市场结构将会显著发生变化，银行信贷市场增速将会趋缓，而直接融资市场，特别是债券市场，将会保持高速增长。 受利率市场化的影响，我们认为国有企业会由以贷款为主的融资结构转向多元化的融资结构，直接融资占比逐步提升。由于信息不对称的存在及假设国有企业追求利润目标的经营诉求，根据优序融资理论，我们认为国有企业最优的融资策略为：首先利用成本最低的内部融通资金；其次国有企业可以凭借优质的资信等级进行债券融资，同时逐渐退出成本较高的贷款融资方式；而当不断扩大的债券融资所带来的较高的隐性破产成本及代理成本会降低企业市场价值时，国有企业则可以选择股权融资方式满足项目资金需求。 一、利率市场化改革的动因 利率市场化是指利率水平即资金价格不是由一国政府或中央银行的主观意愿决定，而是由市场资金供求状况决定。但利率市场化也不意味着利率水平完全由市场决定，而要受本国中央银行调控意图的影响。在利率市场化条件下，包括资金供给方、资金需求方、金融中介等市场主体共同作用，最终形成以中央银行基准利率为基础、以货币市场为中介的市场利率水平，使之成为反映宏观经济运行状况的准确价格信号。 （一）资本稀缺与金融抑制理论 麦金农（1973）和肖（1973）较早研究发展中国家的金融发展问题时，提出了发展中国家金融抑制和金融深化的观点。金融抑制是指发展中国家在经济发展方面的一种战略，并且利率抑制是金融抑制的一个重要手段。发展中国家普遍存在着金融抑制现象，其实际利率被政府限制在非常低的水平；过低的利率水平导致资金供不应求，形成资本稀缺的局面。 根据索洛模型，当同时具备资本短缺、劳动力相对富裕、以及人均资本存量较低这三个条件时，单位投资对于经济增长的边际贡献非常高。金融抑制可以压低消费，提高储蓄水平，获得更多的投资和更高的产量。这一阶段，金融抑制一般都伴随着资本的快速深化和经济的高速成长。均衡状态下更高的储蓄率对应的是更高的人均产量，从这个角度来说金融抑制对经济增长的贡献是正面的。随着人均资本存量的上升，投资的边际贡献递减，经济增长放缓，金融抑制的效果衰退，而之前被高增长掩盖的种种弊端会逐步暴露出来，这个时候经济体往往会被迫进行金融自由化。 麦金农（1973）和肖（1973）认为，金融抑制经济中，政府为抑制廉价资金的过度需求将引导有限资金流向政府计划优先部门，且会采取计划分配资金投向。政府干预造成的金融抑制主要表现为，设定利率上限、高额准备金要求、定向信贷配给、资本账户管制和汇率控制等。此时金融市场被分割为两个市场：一个是政府管制的市场，其资金主要流向低效的国有企业及政府机构；另一个是没有正规管制的自由市场，其利率远高于前者，中小私人企业或通过内部积累或通过这一市场进行高成本融资。这种严重的价格歧视和市场侵害状态，导致市场资金配置效率低下，市场行为扭曲，阻碍了经济的增长。麦金农和肖认为，为了刺激金融和经济增长，发展中国家应该实行利率自由化。这也是上世纪80年代后各国纷纷启动金融自由化进程的理论基础（详见表1）。 （二）中国的金融抑制现状 中国利率管制的初衷是控制金融资产的分配，并通过利率压抑的办法，控制企业的资金成本，并加强银行体系的安全，以此促进经济增长。金融抑制为过去二十年的中国经济的快速发展提供了充足而又廉价的资本。政府通过维护国有银行的垄断地位确保大部分居民储蓄进入银行系统。通过设定贷款利率上限获得廉价资金，设定存款利率上限保证银行的利润空间和正常运转。利率限制带来资金的超额需求和信贷的配给，政府通过提供隐性担保或者直接窗口指导使得信贷流向国有企业和政府部门等合意的领域。为了避免资金分流，需要