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中央银行学 第五章 中央银行货币政策传导 第一节 货币政策传导概述 一、货币政策主体（机构）传导 传导过程 中央银行→存款机构→公众（公司和居民） 央行货币政策操作如何影响存款机构 存款机构决策改变如何影响公众 二、货币政策市场传导 传导过程 中央银行→货币市场→资本市场→公众 货币政策如何影响货币市场 货币市场如何影响资本市场 资产替代机制 资本市场利率变化如何影响公众 三、货币政策变量传导 传导过程 政策工具→操作目标→中介目标→终极目标 第二节 货币政策传导理论 一、传导机制的早期观点 早期凯恩斯主义观点 投资支出（I）决定于利率（i）和投资的边际效率（MEI），利率决定于货币供应（MS）与货币需求（MD），货币供应是外生变量，货币需求与利率负相关。传导过程为： MS↑→i↓→（MEI-i）↑→I↑→AD↑→GDP↑ 流动性陷阱的存在导致投资需求的利率弹性较低，货币政策对总支出的影响微弱。相反，财政政策对经济活动的影响更为强烈。 早期货币主义观点 在资产收益率和流动性一定条件下，个人和公司保持资产结构的均衡。 货币数量的变化会破坏资产组合的均衡，引发资产替代，进而导致非货币资产（住宅、耐用消费品、股票、债券）价格变化。传导机制如下： MS↑→资产组合均衡被打破→购买其他资产→其他资产价格↑ 因此，即使不受利率影响，货币供给的变化依然可以影响经济活动。 比较 凯恩斯主义者认为货币政策传导机制是间接的：从货币到利率再到投资支出。 货币主义者认为货币政策传导机制是直接的：从货币到商品和劳务支出及金融资产。 二、货币政策如何影响股票和债券价格 回顾：货币学派的观点 货币供应量增加→金融资产组合失衡→用货币购买股票和债券→股票和债券价格↑ 货币政策影响证券价格的其他方式 原理：资产现值公式 方式之一：影响利率 MS↑→i↓→PV↑ 方式之二：影响预期收益 MS↑→R↑→PV↑ 总括：货币政策影响证券价格的三种方式 方式一：资产组合途径 方式二：利率途径 方式三：预期收益途径 三、货币政策如何影响消费支出 利率和耐用消费品支出 MS↑→i↓→耐用消费品支出↑→总支出↑ 财富和消费支出 MS↑→股票和债券价格↑→财富↑→消费支出↑→总支出↑ 流动性和耐用消费品支出 MS↑→资产结构流动性↑→发生财务困难的可能性↓→耐用消费品支出↑→总支出↑ 四、货币政策如何影响投资支出 利率和投资支出 MS↑→i↓→I↑→总支出↑ 贷款可得性与投资支出 扩张性货币政策操作→准备金或超额准备金↑→银行贷款↑→I↑→总支出↑ 股票价格与投资支出 MS↑→股票价格↑→公司发行股票的动力↑→I↑→总支出↑ 逆向选择、道德危险与银行贷款 MS↑→股票价格↑→公司净值↑→逆向选择和道德危险↓→银行贷款↑→I↑→总支出↑ 五、货币政策如何影响净出口 第三节 政策传导的中间性目标 一、选择短期指标的原则 可控性：央行可以通过运用货币政策工具控制和影响其变动状况和趋势。 可测性：有明确而合理的内涵和外延，能迅速收集有关数据进行定量分析。 相关性：与最终目标之间有稳定、较高的统计相关度。 抗干扰性：其变化受其他因素的干扰度较低。 适应性：要适应本国的经济、金融体制和当时的金融市场实际情况。 二、主要操作目标 （一）数量指标：准备金和基础货币 准备金总额（R）和基础货币（B） R的优点：相关性强 B的优点：可控性强 贴现和放款（A） 优点：可测性强 缺点：可控性、相关性差 非借入准备（R-A） 优点：可控性强 （二）价格指标：货币市场收益率和利率 可控性 可测性 相关性：依赖于资本市场是否发达、完善，以及货币市场对资本市场的传导效率 三、主要中间目标 货币存量指标的主要缺陷 可测性：定义，时滞 相关性：凯恩斯主义评价较低 长期利率指标的主要缺陷 可控性：主要取决于通胀预期、私人信贷需求等内生变量 相关性：真实利率更重要，但通胀预期难确定 四、我国货币政策中间目标的选择 改革开放后的20多年里，我国大部分时间里把现金发行和贷款限额作为货币政策标的。 随着我国改革开放的深入和间接调控的扩大，贷款限额作为货币政策中介目标，逐渐呈现出其局限性。1998年1月，我国取消了对国有商业银行的贷款规模控制。它为我国货币政策中介目标真正转向货币供应量以及实施间接调控奠定了基础。 我国现阶段以货币供应量作为货币政策标的，具有以下几方面的优势： 能够满足可测性要求； 具有较强的可控性。随着间接调控工具的广泛运用和不断完善，中央银行有能力通过各种间接调控工具对货币供应量进行控制并影响其变动趋势； 能够有效地抵抗非货币政策因素的干扰，避免政策效果与非政策效果相互混淆； 能够符合我国现阶段经济金融的要求。 第四节 货币政策效应 一、货币政策时滞与货币政策效