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风险资本联合投资策略对投资绩效影响研究 　　摘 要 联合投资是指两家及两家以上投资机构合作进行投资的行为，是目前我国风险投资机构较常采用的投资策略，但这种行为能否为投资机构带来超过单独投资的投资价值仍存在争议。为了研究联合投资的投资绩效，本文选取了1997～2017年有风险投资背景的614个国内IPO退出案例进行实证研究。结果表明，联合投资策略与投资绩效之间存在负相关关系。 　　关键词 风险投资 联合投资 投资绩效 　　一、引言 　　伴随着“大众创业、万众创新”概念的推广，新一股创新浪潮兴起，进一步吸引了大量的国内外风险资本家及创业资本，国内风险投资市场竞争更加激烈。投资绩效是每个投资机构生存及发展的立足点，联合投资作为投资机构重要的投资策略能否带来更大的回报、哪些因素对投资绩效存在较大影响是每个投资机构都需要思考的事情。目前，很多学者分别从创业公司、投资机构的角度对影响投资绩效的因素进行了分析。本文从理论及实证两个角度验证了风险资本联合投资对投资绩效的影响，并对其影响机理进行了分析和探讨，提出了相关建议，为一些投资机构指明了战略发展的方向。 　　二、文献综述 　　Andy Lockett（2001）从传统的金融角度、资源型角度和交易流角度三个方面解释了联合投资对绩效的影响。研究发现，联合投资可以使投资多样化，可以降低和分散风险。唐霖露（2015）认为风险投资机构的绩效主要度量指标包括：回报情况（如项目退出率、内部收益率、资金回报率等）、风险投资机构存续的时间、资源调动能力以及项目运作能力，并通过实证分析得出联合投资可以增加项目退出率的结论。也有学者持有相反的观点：叶小杰、沈维涛（2013）整理了2002～2009年有风险投资背景的5780个投资案例为样本，检验了联合投资对风险投资机构退出方面的影响。其结果表明，风险投资机构的声誉和成功退出关系的敏感性，经由联合投资会降低，其原因可能是联合投资的风险投资机构可以通过更多的作用机制对其投资绩效产生影响。胡刘芬（2014）研究了2013年12月31日之前在沪、深交易所成功IPO退出的433??风险资本支持项目，并指出主导VC机构的联合投资策略对其退出时的投资绩效具有显著的负向影响。 　　三、研究设计及变量描述 　　（一）研究假设 　　假设1a：联合投资对机构投资绩效具有正向影响 　　假设1b：联合投资对机构投资绩效具有负向影响 　　（二）样本选取与数据来源 　　本文数据来源于VCsource数据库，选取了1997年1月至2017年2月在有风险资本支持的以首次公开发行（IPO）方式在沪、深交易的上市公司数据作为样本。 　　（三）模型构建及变量描述 　　为了检验假设1a和假设1b，本文构建了OLS模型进行下一步分析： 　　其中，由账面回报率BR作为投资机构绩效Return的衡量指标，选择联合投资Syndication作为自变量，控制变量分别为：投资机构成功经验（VC_exit）、投资规模（VC_size）、投资机构背景（VC_background）、投资期限（VC_term）、投资机构所在地（VC_location）。 　　四、实证分析 　　本文使用SPSS软件对样本数据进行了多元回归分析，回归结果显示，联合投资哑变量（Syndummy）和账面回报倍数（BR）呈负相关关系，显著性水平为5%。这表明主导VC机构的联合投资策略不利于提升其退出时的账面回报倍数，支持了假设1b。 　　从控制变量的回归结果来看，投资机构成功经验（VC_exit）、投资机构规模（VC_size）系数显著为正，说明了投资机构规模越大，成功经验越丰富，投资绩效越好。这体现了风险投资行业固有的竞争格局难易打破的局面，较大的投资机构已经在市场中获取了较高的市场地位，拥有了更多的投资资源和投资能力，进而能够取得更好的投资成绩。 　　五、结论与建议 　　本文以2007～2017年所有风险资本支持的以IPO方式成功退出的项目为研究样本，经研究发现，就联合投资策略与投资绩效的关系而言，主导VC机构的联合投资策略对其退出时的投资绩效具有显著的负向影响。其产生原因一方面在于联合投资模式下事前“选择”具有劣势地位，优秀的项目投资机构一般不会选择合投，而合投的项目往往是那些收益不稳定、风险较高的项目。另一方面是由于“社会惰性”存在，合投机构在事后“价值增值”过程中有较大的沟通协调成本，尤其是项目出现问题时，机构之间会相互衡量彼此的付出与努力，进而影响对投资项目的扶持与管理效果。 　　根据本文的分析可知，为了提高联合投资的投资绩效，机构之间需要加强沟通，尽量消除在项目选择时的信息不对称，从而促进双方的长期合作。此外，还应加强联合投资成员的管理，充分发挥投资机构投后的“价值增值”作用，强化资源的对接