股权分置改革前并购对目标公司股东收益的影响分析.docx

《经济问题探索 》2009年第 11期 股权分置改革前并购对目标公司股东收益的影响分析 边小东 (云南财经大学金融学院 , 昆明 650221) 摘 要 : 本文运用比较成熟的 “事件研究法 ”, 在样本选择较为严谨 , 尽量规避时间序列数据非平稳性 的前提下对目标公司并购后的绩效情况做了实证研究 。研究结果认为 , 股权分置改革前并购会给目标公司的 股东收益带来正面的影响 。同时也希望本文能够对于进一步研究股权分置改革这一制度因素对市场效率的影 响起到一定的比较借鉴作用。 关键词 : 并购 ; 目标公司 ; 股东收益 ; 实证研究 一 、引言 随着股权分置改革逐渐接近尾声 , 有必要对这一 制度性因素对上市公司并购过程中所产生的影响做出 比较与评价 , 进而说明制度因素对于资本市场的运行 效率到底有多大的影响 。如果以股权分置改革时间区 间作为研究的转折点 , 那么可以将整个过程分为四个 研究子课题 : 股权分置改革前并购对目标公司的绩效 影响 ; 股权分置改革前并购对收购公司的绩效影响 ; 股权分置改革后并购对目标公司的绩效影响 ; 股权分 置改革后并购对收购公司的绩效影响 。通过股权分置 改革前后上市公司绩效的变化 , 说明股权分置这一制 度因素对于市场效率的影响程度 。这一视角对于进一 步研究制度因素对于市场效率的作用起到一定的借鉴 作用 。本文是对第一个子课题的研究 。 多年来 , 各国的学者用不同的方法从不同的视 角 , 用相同的方法从不同的视角 , 用不同的方法从相 同的视角对并购的绩效影响都做过较为深入的研究。 然而 , 不同的学者就同一问题用不同种方法甚至用同 一种方法得出的结论却大不相同。其中的原因是什 么 ? 本文认为 , 现在并购绩效影响的研究方法是比较 成熟的 , 这已经被各国的事件所证实 。但是 , 对于样 本的选择及处理上 , 不同的研究者却有着不同的标 准 , 通常出现的问题是忽视了时间序列数据的平稳性 和截面数据可能存在的异方差性 , 表现为样本选择范 围的界定具有随意性 , 正是这方面的不同才导致结论 的迥异。 鉴于对并购问题的研究过程中 “事件研究法 ” 被全球学者广为使用 , 相对比较成熟 , 因此本文仍然 运用此方法进行研究 。但在样本选择时较为严谨 , 尽 量规避时间序列数据的非平稳性和截面数据可能存在 的异方差性 , 以保证实证结论的可靠性 。对目标公司 并购后的绩效结果做了实证研究后认为 , 股权分置改 革前并购会给目标公司的股东收益带来正面的影响。 本文的主体共包括五部分 。第二部分对于企业并 购及并购绩效的基本理论作了综述性论述 ; 第三部分 是企业并购绩效的研究方法及样本选择做出说明 ; 第 四部分对实证的结果做出分析 ; 第五部分对结果给出 结论并做出相关解释。 二 、文献综述 ② 采用事件研究法来研究并购前后目标公司和收购 公司股价的变化 , 多数用于成熟的资本市场 , 观察并 购是否会为股东带来超额收益率 。而财务指标法通常 侧重于长期业绩的考察。 Jensen 和 Ruback ( 1983) 在总结 13 篇文献的研 究成果后 , 认为成功的兼并会给目标公司股东带来约 20%的异常收益 , 而成功的收购给目标公司股东带来 的 收 益 可 达 到 30%。 Healy, Palepu 和 Ruback ( 1992) 以 1979 - 1984 年间美国的 50 起最大兼并活 动为样本 , 运用 “截距模型法 ”检验了并购后企业 的经营业绩 。结果发现 , 兼并企业经行业调整后的经 作者简介 : 边小东 ( 1972 - ) , 男 , 汉族 , 内蒙古包头市人 , 上海财经大学国际金融学专业硕士 , 现为云南财经大学讲师 , 主 要研究方向 : 资本市场 、公司治理 。 ① 对于国内外学者相关观细论述 , 请参阅参考文献。 营业绩在并购后得到了显著提高。 Schwert ( 1996 ) 研究了 1975 - 1991年间 1841 个并购案例 , 发现目标 公司股东的累积平均异常收益增幅较大 , 高达 35%。 David King ( 2002) 对以往关于并购的研究进行了系 统回顾 , 发现结论具有不确定性 , 不能给出一个确定 的评价。B runer ( 2002) 对 1971 - 2001年间的 130多 篇有关绩效研究的经典文献进行了全面的分析 , 结论 认为 , 目标公 司股 票 价格 上涨 , 一般 会 有 10% 至 30%的股票超额收益率 , 而且在统计上是显著的 。总 的来看 , 目标公司与收购公司综合的股东收益率具有 不确定性。 Kap lan ( 1989) 以美国 1980 - 1986 年间的 76 起 较大