定向增发缘何演变成大股东获取控制权收益的工具_基于驰宏锌锗案例的研究.docx

定向增发缘何演变成大股东获取控制权收益的工具?———基于驰宏锌锗案例的研究 郭思永1 ，张鸣2( 1． 上海立信会计学院 会计与财务学院，上海 201620; 2． 上海财经大学 会计与财务研究院，上海 200433)［摘 要］以驰宏锌锗面向大股东定向增发为案例，对大股东控制下的上市公司将股改与定向增发捆绑于一起的真正原因进行剖析，结果显示: 大股东通过将股改和定向增发捆绑于一起来操纵定向增发发行价格和利用低质资产认购股 份，巩固了其在上市公司的控制权地位，获取了控制权收益，从而使得中小股东的利益受损。另外，作为市场运行机制规 则制定者的政府所设计的非公开发行制度存在的缺陷致使大股东利用对上市公司的控制权，方便地通过定向增发这一 关联交易“谋求”到了自身利益的最大化，侵害了小股东的利益，加剧了大股东和小股东之间的代理冲突。［关键词］大股东; 定向增发; 控制权收益; 控股股东; 股权分置改革; 公开发行制度; 资产注入; 驰宏锌锗［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1672-8750( 2013) 04-0047-11诺斯曾言“制度是重要的”，好的制度安排应该能够有效 地 保 护 产 权，使人们从投资中获益，自 由订立合同并能够很好地排解纠纷。当然，制度安排的最优选择在 一定程度上还取决于这项制度设计 在面对各种破坏时的脆弱性［1］。就资 本 市 场 而 言，好的制度安排应该能够保护投资者的利益 ( 特 别 是中小股东的利益) 。由于具有募集对象特定性和发售方式限 制 性 ① 等 特 点，非公开发行制度可以在 不损害证券市场公平、保护中小股东利益的前提下，节 约 发 行 人 筹资成本与时间、保守商业秘密和节 省政府部门的监管资源。作为非公开发行的一种方 式，定 向 增 发 是股权分置改革过程中的一项制度 创新，且已日益受到政府监管部门、上市公司和投资 者 的 青 睐，但 由于目前我国上市公司多由大股东 控制，针对大股东的定向增发这项制度安排并未 实 现 政府监管部门所设计的初衷 ———提 高 上 市 公 司 独立性和资产质量，反而演变成为大股东巩固自身控制权地位、侵害中小股东利益的一种工具。Grossman 和 Hart 将仅有控股股东可以获得而其他股东不能共享的利益定义为控制权收益 ，如 控 股股东利用关联交易将公司资源转移至自己旗下的公司 ，为自己旗下公司提供担保，非法占用公司资 金等等［2］。在对投资者保护较弱的环境下，大股东更易于获取这种控制权 收 益［3-4］。由于我国的投资 者保护环境比较落后［5-6］，由控制权地位所带来的私有收益会更具诱惑力 ，并“激 励”大股东的机会主 义行为。控制权收益的获得取决于两个约束条件: 一是大股东必须拥有控制权地位; 二是控制权与现 金流权相分离，并且这种分离程度愈大，大股东所获得的控制权收益就会愈 大［7］。当 然，只 有 当 获 取公司资源为自己的利益服务这一行为不易被查 实 时 ，控股股东才会这么 做［8］。国内外对大股东获取 ［收稿日期］2013-01-24［基金项目］国家 社 会科学基金项目 ( 10CGL040 ) ; 国家自然科学 基 金项目 () ; 上 海 市 教 委 重 点学科基金资助项目 ( J51701) ; 上海市教育委员会“教师专业发展工程”( 2011 年) 项目［作者简介］郭思永( 1973— ) ，男，山东青州人，上海立信会计学院会计与财务学院副教授，博士，主要研究方向为公司治理、企业财务与 会计; 张鸣( 1958— ) 男，上海人，上海财经大学会计与财务研究院教授，博士生导师，主要研究方向为公司治理、企业财务与会计。①非公开发行对象的特定性是指其发售的对象主要是拥有资金、技术、人才等方面优势的机构投资者及其他专业投资者，他 们 具 有较强的自我保护能力，能够作出独立判断和投资决策; 同时，非公开发行的发售方式是有限制的，即一般不能公开地向不特定的一般投资者进行劝募，从而限制出现违规行为时对公众利益造成影响的程度和范围。·47·郭思永，张 鸣: 定向增发缘何演变成大股东获取控制权收益的工具?控制权收益的方式、经济后果进行了较多研究，但遗 憾 的 是，学 术 界迄今尚未建立一个完整的理论框 架对“大股东的控制权地位是如何形成的”这一问题进行分析。La Porta 等研究发现上市公司股权集 中度与一国投资者法律保护程度负相关［9］。Roe 则认为社会民主主义加剧了欧洲上市公司经理与股 东的利益冲突，因而股东需要集中股权以监督经理［10］。然而，无论在理论上还是在经验证据上 ，这 些 研究主要是从不同国家的宏观层面( 如法律环境、GNP 增长率、市场总量、股票市场规模等 ) 来 阐 明 作 者的观点，在微观层