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保险股进阶估值分析　－　新业务倍数转自：追寻自由之路博客 (2009-04-08 11:40:12)以下内容比较深，我尽量用浅白语言说明，希望大家能明白：用市盈率分析保险股的缺点：投资收入不稳定及难预测，摊销成本集中在初发保单的阶段，两者皆不符合市盈率估值以稳定收入为主的前提。内涵值(embedded value)指保险公司的资产净值再加有效业务价值(即现有保单继续营运下去的折现值)，以内涵值倍数为保险股作估值似乎能符合保险股的特色，但选择以何内涵值倍数，2倍或3倍，却含有颇大主观成份。认为新业务倍数(new business multiple)是最合适为保险股估值的方法。以new business multiple方法，保险股的股值应为：内涵值　＋　预测下年新业务价值 X 新业务倍数解读：内涵值：现有保单继续营运下去的现值预测下年新业务价值(new business value) X 新业务倍数 (new business multiple)：预期未来所有年份的保单，扣除成本后价值的总和折现值。其中新业务倍数的意义/应用和市盈率大同小异。优点是以较合适方法分别计算保险股现有保单及未来保单的价值，缺点则应是这方法比较复杂难明大家又可参考国内劵商海通证券的说明：精算评估价值法（Appraisal Value Method）是目前使用最广泛的估值保险公司的方法。评估价值（AV）等于调整净资产价值（Adjusted Net Asset Value，NAV）加上未来期望利润的净现值，其中未来期望利润包括已生效保单和未来销售保单的期望利润。该方法与经济附加值法（Economic Value Added，EVA）比较相似，只是由于保险公司运营更具特殊性，为了保持偿付能力充足须持有更多的资产—调整净资产，即对这部分剩余资产按市场价值进行调整。精算评估价值由以下三部分构成：（1）调整净资产价值（NAV）（2）有效业务价值（Value of the In Force Portfolio，VIF）（3）未来新业务价值（Value of Ongoing Business, VOB）内含价值包括调整净资产价值和有效业务价值，是静态的衡量一个公司的价值，不考虑任何未来销售潜力带来价值。评估价值除了包括内含价值外，还包括未来销售业务带来的价值。调整净资产价值（NAV）：是指扣除用于支持有效业务的资产之外的归属于股东的净资产（Surplus），即资产负债表中超过负债部分。调整净资产是基于市场价值的，因此还需要进行市值调整，因此易受到资产价值重估、浮赢（浮亏）的影响。有效业务价值（VIF）:是指公司的有效保单在未来向股东分配利润的净现值。因此，有效业务价值随着精算假设（如投资收益率、风险贴现率、死亡率、分红率等）的变化而变化。未来新业务价值（VOB）：是指公司将来销售的保单在未来向股东分配利润的净现值。分析师通常难以获得公司的内部数据，因此最常用的计算未来新业务价值的方法是使用最近的一年期新业务价值乘以新业务倍数。这种方法与估计一般公司所使用的市盈率方法比较相似，新业务倍数类似一般公司市盈率的概念。一年新业务倍数同有效业务价值一样，易受精算假设（如投资收益率、风险贴现率、死亡率、分红率等）的影响。新业务倍数的选择相对比较主观，其影响因素主要包括：（1）近期新业务的增长率和波动率（2）期望的未来新业务增长率（3）期望的未来新业务利润率（4）产品构成（渠道、产品类型）此外，对于综合性保险公司，如果寿险业务和非寿险业务分开进行估值，由于评估价值构成中的调整净资产已包括一倍的所有业务的净资产，因此需注意不能重复计算净资产。大家明白后，那下一个问题是，用那一个new business multiple(新业务倍数)才好呢？根据折现模型(two stage discount model)，海通证劵列出了基于不同保费增长率假设下的合理新业务倍数我们使用三阶段的Gordon 增长模型推导新业务倍数：第一阶段：1-5 年；第二阶段：6-15 年，然后进入永续增长。并假设风险贴现率为10%、永续增长率为3%。新业务倍数的结果如下：以当中最乐观的假设，即2008至12年保费增长达20%，2013至2022年，保费增长达12%，到2023年中国的寿险深度(结余保费/GDP)达5.3%，接近中等发展国家的平均水平，合理新业务倍数为45.6倍。当中的假设虽较乐观，但计及中国高GDP增长能持续，这预测仍属合理水平。但以上计算无计及随竞争加剧及市场成熟令利润率(new business margin)下降的因素。根据海通证券的计算，若2023年的利润率只得08年的6成，合理新业务倍数便由45.6倍降至31倍。我个人对新业务利润率下降速度感到较乐观，一来中国保险业仍是处高速增长期，二来中国保