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金融市场风险传染的原因及影响因素研究贺根庆( 包商银行 博士后工作站，北京 100101)摘 要: 从金融全球一体化视角出发，对宏观监管体制、市场微观结构、投资者异质信念等多重因素影响下，金融市场时变联动与风险传染的形成原因、影响因素等内在机制进行研究，有助于揭示国际金融风险的传导机制和金融风险传染呈现的新特点，对于完善金融风险传染理论的内容、金融稳定政策的制定和实施以及金融风险管理具有重要的理论和现实意义。关键词: 金融危机; 时变联动; 风险传染; 内在机制中图分类号: F830． 9文献标志码: A文章编号: 1674 － 747X( 2014) 07 － 0017 － 0420 世纪 90 年代以来，世界各国的经济和金融市场间的联系逐渐紧密，使得金融市场间的资本流动和 信息传递机制得到加强，金融市场间日益呈现出一体化的趋势。金融市场间联动性增强的同时，金融风险的传导性和破坏性变得更强。不论是墨西哥金融危机( 1994) ，泰国、印度尼西亚和韩国金融危机( 1997) ，俄罗斯金融危机( 1998) ，还是巴西金融危机( 1999) ，阿根廷金融危机( 2001) ，以及美国次贷危机( 2007) 等，金融危机的爆发越来越呈现出连锁性和地区性特点。每次金融危机都会造成金融风险的大规模传染，相关国家的金融市场动荡不安，货币恶性贬值，并通过财富效应直接影响到消费和投资，进而对实体经济 发展造成冲击。发现危机后，新兴市场的跨市场相关系数得到很大提高，从而得出亚洲和拉美的新型市场之间的股票 和债 券 的 联动性增加的结 论。 Forbes 和 Ｒigobon( 2002) 认为金融风险的 溢出就是一个国 家 ( 或地 区) 所引发的风险冲击，造成市场间关联性的显著增 加。也就是说与正常时 期 ( 即没有冲击的时 候) 相 比，风险来临的时候，如果市场之间相关系数显著增 加，则表明金融市场间存在风险的溢出效应。Francesco Caramazza、Luca Ｒicci 和 Ｒanil Salgado( 2000) ① 为了检验关联关系在金融市场间风险传染中所起的作用，对 20 世纪 90 年代新兴市场金融危 机的风险传染问题进行了相关研究，结果发现金融市场间的关联关系在墨西哥危机、亚洲危机和俄罗斯危机中 均 产 生 了 重 要 的 影 响。刘 冬 凌 ( 2009 ) 利用实证方法也验证了经济关联程度高的国家之间，更容易受到金融危机的冲击，并且冲击的程度与关 联程度成正比。一、金融市场风险传染与市场联动性的影响关系金融市场风险和市场联动分别是市场间方差和协方差的标准化形式，它们之间存在着紧密的互动 关系。金融市场的风险传染会对金融市场的相关关系产生重要影响，加剧金融市场间关联性的动态变 化。Calvo 和 Ｒeinhart ( 1996 ) 用 资 产 价 格 相 关 性 分析方法检验了 1994 年墨西哥比索危机的传染现象，二、金融市场风险传染的原因影响金融市场风险传染的主要原因包括外在原因、内在原因和直接原因等。①Francesco Caramazza，Luca Ｒicci and Ｒanil Salgado，Trade and Financial Contagion in Currency Crises，IMF Working Paper No．00 /55． ，2000，p． 46．收稿日期: 2014 － 05 － 02作者简介: 贺根庆( 1974 － ) ，男，河南焦作人，博士，主要研究方向为金融市场与投资。·17·【特别关注】贺根庆 金融市场风险传染的原因及影响因素研究( 一) 外在原因金融管制的放松是金融市场风险传染的外在原 因。金融管制是指政府为维持金融体系的稳定运行 和整体效率，而对金融机构和金融市场活动的各个 方面进行的管理和限制，主要包括市场准入、业务范 围、市场价格、资产负债比例、存款保险等方面的管 制①。严厉的金融管制始于 20 世纪 30 年代的大萧 条时期，1929 年 10 月 29 日华尔街股市出现大跌， 由此西方世界爆发了严重的经济危机。为了稳定金 融秩序，防止金融和经济风险的进一步扩 散，美国 以及其他西方发达国家开始对各自的金融市场实施 多种管制政策，主要通过采取严厉的管制和市场干 预。现在我们可以看到，在当时特定的经济和金融 背景下，金融管制对维护市场信心、保护经济安全和 促进经济复苏起到了非常关键的作用。20 世纪 70 年代后，世界各国纷纷致 力 于 发 展 本国经济，全球的经济金融形势发生了根本性的改 变，主要表现为: 国际化分工越来越明显、各国之间 的双边贸易额快速提升、国际金融市场间的竞争日 益激烈等。金融管制对经济和金融发展的负面影响 越来越明显。1973 年，