民企购并的途径与策略.pdfVIP

中国民营企业并购的途径与策略 申银万国证券研究所 文欣 一、战略并购正成为市场主流 （一）2002 年以前中国证券市场的主流并购模式——“游戏并 购时代” 付出：1、控制权； 付出：1、买壳费； 2 、回购劣质资产 2 、注入“优质”资产 控股股东 收购方 业绩过山车 得到：1、控制权； 得到：1、售壳费； 2 、二级市场获利 上市公司 2 、 二级市场获利 3、融资渠道 3 、掩盖经营问题 总价值降低： 4 、掏空上市公司 中小股东 社会资源逆向配置； 新投资者 破坏市场规则； 二级市场解套 增加系统风险。 我来买单！ 图1：买壳重组的一般模式 1、买壳重组的一般模式： 以ST 公司等绩差上市公司的重组为代表的并购重组曾经一度占 据了市场主流。在交易的过程中，目标公司控股股东及其关联人付出： （1）控制权，（2 ）可能要从上市公司回购劣质资产；得到：（1）通 过出售股权实现壳价值，（2 ）一定程度上掩盖公司经营不当的问题， （3 ）可能利用内幕消息从二级市场获利。交易达成的条件是目标公 司控股股东得到的多于付出的。收购方付出：（1）付出代价购买股权， （2 ）可能要注入优质资产；得到：（1）获取壳资源的控制权利益， 比如再融资利益及银行贷款等其他融资便利，（2 ）可能利用内幕消息 从二级市场获利，（3 ）担保、掏空上市公司等恶性重组。 1 2、买壳重组是否创造价值？ 我国上市公司并购重组究竟能否创造价值？什么样的并购重组 能够创造持续、长期价值？实证研究表明买壳重组的价值提升主要集 中在重组当年和实现再融资之前的一段时间：目标公司 （股权收购与 资产重组类事件）业绩短期有明显好转，但到第2 年和3 年后绩效改 善缺乏持续性。 3、买壳重组由谁买单？ 一般认为，在这种“财务游戏”般的并购重组中能够实现中小股 东、收购方/重组方、债权银行与地方政府/ 出让方之间的“多赢”局面： 中小股东能够避免“退市”带来的“血本无归”，收购方/重组方能够通过 壳资源的重组得到向社会公众融资的通道，债权银行可以避免破产带 来的损失，地方政府和监管机构则可以避免因上市公司“退市”导致的 社会不稳定因素。 那么，上述各方所获得的利益会由谁来买单呢？毫无疑问，将由 新投资于这些被重组公司的中小股东买单。收购/重组方从一级市场 再融资或二级市场股票炒作寻求利益补偿，而这两种补偿方式的利益 主要都来源于未来的中小股东，因为是这些中小股东高价购买这些并 购重组公司的已发行股票或认购其新股。这样的并购重组只是一场财 富再分配游戏，其本质是报表重组与财务游戏。在整个过程中现有的 利益方得到了好处，真正支付代价的却是未来的中小投资者，总的社 会净收益为零。而从长远来讲，考虑到社会资源向低效企业逆向配置 和市场规则的可能破坏，社会总收益还可能为负。 2 很显然，不能创造价值、使社会总收益为负的交易将难以长期维 持下