金融发展资产泡沫与实体经济一个文献综述-复旦大学中国经济.pdfVIP

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金融发展资产泡沫与实体经济一个文献综述-复旦大学中国经济

金融发展、资产泡沫与实体经济:一个文献综述 王永钦 高鑫 作者信息: 王永钦 ,复旦大学中国社会主义市场经济研究中心(200433 ),电话; Email: yongqinwang@ ;地址:上海市国权路600 号复旦大学经济学院 (200433 )。 高鑫, 德国曼海姆大学经济系,email: gx135137@163.com . 致谢 : 本文的研究受到了教育部“新世纪优秀人才支持计划”、复旦大学“985 中国经济国际竞争力创 新基地项目”、复旦大学“985 工程三期整体推进社会科学研究项目”和“上海市重点学科建设项目” (编号B101 )、国家社科基金重大项目“全面提升金融为实体经济服务的水平和质量研究” (12ZD074 )、上海“浦江人才”(2011 )和上海高校智库(复旦大学中国经济研究中心)的资助, 特此致谢。我们感谢包特对初稿的宝贵意见和 Geanakoplos 教授对本文的启发。 1 金融发展、资产泡沫与实体经济:一个文献综述 摘要 :不同国家的发展路径和近来的金融危机促使经济学家们反思资产泡沫与实体经济之间的关 系。过去几年主流经济学中开始涌现出一些富有洞见的理论文献。本文通过一条逻辑主线对基于这 些文献的进展进行系统的评述。资产泡沫产生于金融市场的不完全性,资产泡沫既影响实体经济的 效率和增长,也影响实体经济的波动。其中,金融市场发展 (完全)程度扮演了重要的角色。金融 市场发展程度会影响到资产泡沫的产生;资产泡沫既可以缓解经济中的扭曲,也可以加剧经济中的 扭曲,使投资水平偏离经济增长的黄金律。金融市场发展程度与制度质量在开放经济的情况下,还 会影响到资本在国际间的流向和结构,从而对实体经济的成长和波动产生更复杂的影响。本文综述 的理论对于中国这类金融市场欠发达、正面临金融自由化与结构转型的新兴市场经济国家尤其具有 重要的政策含义。本文最后讨论了中国金融发展和金融改革需要注意的一些问题。 关键词 :不完全金融市场;金融发展;资产泡沫 JEL 分类号 :F32; G18; O16 3 一、引 言 金融发展对经济发展有重要的影响,好的金融体系可以将资金从低效率的持有者转移给高效率 的使用者,促进经济发展。至少从熊彼特开始,经济学家们就认识到并强调金融体系对于企业家精 神和经济发展的重要性(Schumpeter, 1911),当代的发展经济学研究也强调并证实了信贷约束是经 济发展的一个重要制约,经济发展过程的一个重要途径就是要缓解信贷约束,释放企业家精神,从 而促进经济的成长(Banerjee,2003 ;Rajan and Zingales,1998;Greenwood et al., 2010 )。金融发 展还通过更好的风险分担(保险)来提高生产效率,降低经济的波动,促进经济的发展 (Karlan et al., 2013; Ramey and Ramey, 1995 )。 但这些文献均忽略掉了如下两个重要问题: 什么样的金融体系能促进实体经济的发展,而不是 泡沫的发展?什么样的金融体系能减少经济的波动,避免经济周期性地被金融危机所困扰?近年来 的金融危机,特别是 2008 年爆发于美国金融体系的全球性经济大衰退(The Great Recession )促使 经济学家们思考,金融体系与实体经济的内在关联究竟是什么。特别地,资产泡沫在其中发挥着什 么作用? 金融体系对经济的发展模式有着深远的影响。例如,经济学家们开始回过头来反思和研究德国 和日本的发展道路 (Eichengreen, 2006 )。在 1985 年前,日本和德国的发展道路几乎是完全相同的: 发达的制造业、出口导向的发展和银行主导的金融体系;但在 1985 年后,两国走上了不同的发展 道路:1985 年,日本政府放松了金融管制,允许原来只能通过邮政储蓄系统流向实业发展的资金可 以流向房地产领域,结果在短短的五年时间内,日本的泡沫经济发展到了巅峰,终于在 1990 年泡 沫破裂,日本经济从此陷入了迄今尚未走出的长期萧条;而德国一直通过房租管制等手段对房地产 部门进行严格的规制,限制了房地产市场的泡沫,实体经济持续保持强劲的增长。 在这样的历史背景下,最近几年对资产泡沫与实体经济之间关系的研

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