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论中央交易对手与交易对手信用风险管理 ????2007年美国次贷危机爆发并引发全球金融风暴后，如何有效管理场外衍生产品的交易对手信用风险已成为国际金融界非常关注的问题，而其中被广泛提及的一个重要措施就是在场外市场逐步引入集中清算制度，降低交易对手风险并对其实施有效监管。目前，国际清算银行、国际衍生工具及掉期协会等已着手进行研究，美国已开始引进中央交易对手清算场外衍生产品，我国也于2009年11月28日建立上海清算所，向场外衍生产品市场提供全面的、以中央交易对手为主的集中清算服务。本文讨论中央交易对手在场外衍生产品交易对手信用风险管理中的作用、局限性和需要进一步解决的问题。????一、中央交易对手????(一)中央交易对手的特点????中央交易对手(central counterparty，CCP)指为证券交易买卖双方提供清算的中间媒介，作为每一份交易的买卖双方的交易对手而存在。中央交易对手是从清算所的形式发展起来的，它和清算所的区别在于：清算所是证券交易所清算体系的一部分，只记录所有进入证券交易所的债项并保证这些债项能正确地进行清算，并不介入每笔债项的合约当中；当清算所正式介入买卖双方的合约，并作为买卖双方的交易对手方而存在时，就成为了中央交易对手。就场外衍生产品交易的中央交易对手而言，主要有以下几个特点：????1.双边性。场外衍生产品交易本身具有双边性特征，交易双方单独履行合约，不涉及第三方。中央交易对手仍然延续了双边交易的特性，原交易双方分别与中央交易对手单独签订合约，即原交易合约被两份新的合约代替，这两份新的合约对原交易双方而言，除了交易对手变为中央交易对手外，其他内容均不变，这一变化过程也称为“合约更新”(novation)[1]，见图1。????????图1　中央交易对手对交易模式的改变????2.担保性。场外衍生产品交易中，若一方违约，另一方只能独自承担风险。引入中央交易对手后，由其承担履约义务，保证正常履约。如果买卖中的一方不能正常向中央交易对手履约，中央交易对手也应当先对守约一方履约。????3.净额清算。中央交易对手在清算模式上多采用多边净额清算模式，汇总每一个市场参与者的应收应付金额，以轧差之后的净额计算市场参与者的头寸，具体清算过程如图2所示。????????图2　中央交易对手对清算模式的改变????(二)中央交易对手的发展历程????1892年，纽约股票交易所建立了清算中心，这是中央交易对手的雏形。1920年，该清算中心正式转型，开始履行真正的中央交易对手的职能。20世纪后期，其他国家的证券交易所开始纷纷建立自己的中央交易对手，随着金融市场的发展，目前世界上主要的交易所基本都建立了自己的中央交易对手。但根据国际清算银行的报告，截至1998年，中央交易对手很少进行场外衍生产品交易的清算。此后，伦敦清算所于1999年建立了掉期清算系统(swap clear)，开始进行利率掉期合约的清算。随着电子交易系统的发展，一些中央交易对手也开始提供场外衍生产品交易的清算服务，但是这些场外衍生产品合约只能被拆分成几份标准产品合约才能进行清算[2]。2010年6月，伦敦清算所清算的场外利率掉期交易笔数为67 826笔，待清算笔数为1 667 948笔，待清算合约的名义本金额达到了228.69万亿美元，占全球交易商之间交易额的40％以上。????(三)中央交易对手的类型????根据中央交易对手与证券交易所的关系，可以将其分为垂直型(vertical)结构和水平型(horizontal)结构两类。垂直型结构是指中央交易对手设立于证券交易所内，作为证券交易所的一个部门而存在，只清算在本交易所发生的交易，如欧洲期货交易所、芝加哥商品交易所等都具有自己的清算部门；水平型结构是指中央交易对手独立于证券交易所，自负盈亏，可同时清算来自多个交易所的交易，比较具有代表性的有伦敦清算所和美国期权清算公司等。在中央交易对手产生和发展的过程中，垂直型结构一直占据主导地位，但近年来，水平型的中央交易对手有逐步取代垂直型的中央交易对手的迹象[3]，主要原因在于垂直型的中央交易对手只为自己的证券交易所提供清算服务，投资者无法选择清算公司，容易产生垄断，从而导致规模不经济；而水平型的中央交易对手可以为多个交易所提供清算服务，为市场提供了竞争环境和创新动力，可以为投资者提供更优惠的价格和更好的服务；另外，水平型的中央交易对手独立承担风险，由于清算会员任何一方不按时履约都会造成清算公司的巨额损失，所以更趋向于追求自身的安全性，努力减少和回避市场风险。美国司法部认为由是期货交易所控制清算环节，已经使其他交易所参与交易竞争变得更加困难，如果期货交易所处于更为激烈的竞争状态，可能将会带来更大的创新动力、更低的交易费用和更多的交易量。