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企业债券在经济周期内行业轮动的实证分析 An empirical analysis of the industrial shift of corporate bonds in economic cycles 张 旭 作者简介 张 旭，国信证券经济研究所固定收益分析师 Author Zhang Xu, Fixed Income Analyst, Economic Research Institute of Guosen Securities 摘 要 该文运用若干计量经济学模型对不同板块的企业债券在经济周期不同阶段内的表现进行研究，发现债券市场内存在明显的板块 轮动现象；企业债券回报率与国债回报率正相关，与GDP增速负相关。同时，文章根据经济学理论以及实证数据，推导出了企业债 券的投资时钟。 Abstract This paper uses several econometric models to study the performance of corporate bonds from different industries in different periods, and finds an obvious industrial shift in the bond market. The corporate bond yields are positively related to the yields of government bonds, and negatively linked to the GDP growth rates. Meanwhile, this paper uses economic theories and empirical data to deduct an investment clock for corporate bonds. 一、企业债券市场中存在轮动效应 研究，期间涵盖了1990年7月、2001年3月、2007 在经济周期的不同阶段中，行业/企业景气程度 年12月三个经济顶峰以及1991年3月、2001年11月 的水平以及运行趋势既具有差异性又具有规律 两个经济谷底，具有较强的代表性。笔者并没有使用 性。理论上讲，行业景气的上升将导致企业经营状况 大萧条时期等较为久远的数据，一方面是由于其数据 的改善，将使得企业短期内自由现金流增加，从而使 获得性较差，但更主要是由于早期的经济结构与当前 得短期债券收益率下降；同时，也会使企业盈利能力 有较大的不同，对当前的指导性较差。 改善、破产率下降，最终使得投资者对中长期债券违 数据集中涵盖“食品”、“铁路”等43个具有代表 约率的预期下降，债券的价格上升。 性的行业，并且按照SEC规则将其归类至“消费品”、“资 为了验证上述理论，笔者采用计量经济学方法对 本货物”等11个板块。具体的板块分类如表1所示。 其进行检验。由于我国的企业债券市场起步较晚，无 笔者根据美国国家经济研究局(National Bureau of 法对本研究提供足够多的历史数据。而美国的企业债 Economic Research，NBER)的划分方法，确定出经济周 券市场历史较长、发展相对成熟，因此，笔者将美国 期的顶峰与谷底。之后，笔者又将扩张周期等分为4 的企业债券市场作为本文的研究对象。 个子阶段，分别为阶段A-阶段D；将收缩周期划分为 笔者选取1990年1月至2009年5月的数据进行 2个子阶段，分别为阶段E和阶段F。图1为各个阶段