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基金管理理论与案例 第二章 证券投资基金管理—— 主动型投资 主动型投资的理论基础 有效市场理论 Grossman-Stigliz悖论 实证检验结果 小概率事件 第二章 证券投资基金管理—— 主动型投资 有效市场理论（EMM）（Fama,1970,1991) 弱式有效（weak）：市场价格反映所有历史信息，通过技术指标无法获得超过市场平均的收益 半强式有效（semi-strong)：市场价格反映所有公开信息，通过基本面分析无法获得超过市场平均的收益 强式有效(strong)：市场价格反映所有信息，通过内幕消息无法获得超过市场平均的收益 根据有效市场理论，主动型投资方式无法获得超过市场平均的收益，专业基金经理基本上没有作用。 证券价格符合随机游走（random walk）是有效市场的一个特例，有效市场不一定意味着随机游走(洪永淼, 2002)。 第二章 证券投资基金管理—— 主动型投资 美国市场检验，基本上认为符合弱式有效，值得指出的是，很多此类检验并非直接检验有效市场，而是检验相关的命题，如游程检验、随机游走检验（单位根过程检验）、序列相关检验等（Campbell，Lo Mackinlay， 1997, 洪永淼, 2002等），这些检验只是不能否定市场的有效性，但是并不能直接正面市场的有效性。 中国很多学者的检验也认为中国市场符合弱式有效，但是值得指出的是这些检验多数也都是游程检验、随机游走检验、序列相关检验等，而非直接的有效市场检验（洪永淼，2002） 对于半强和强式检验目前没有直接的检验方法，很多相关的检验主要集中在事件研究法（event study)，事件研究法最早可以追溯到30年代，但是目前主要应用的是Fama, Fisher, Jensen, Roll(1969)的方法，经常用于检验分红、并购、公告等事件对股价的影响。 第二章 证券投资基金管理—— 主动型投资 有效市场理论是金融理论中非常重要的一个概念，也一直存在对有效市场理论的争论，很多学者甚至认为有效市场更多的是一种理念，而非理论。 对有效市场理论的挑战来自Grossman－Stiglitz悖论，即如果市场是有效的，主动型投资者无从通过套利获得超额利润，主动型投资者便没有交易的动机，而市场没有交易，价格便无法发现，从而市场将会存在套利机会，从而形成悖论（Grossman, Stiglitz, 1980） 第二章 证券投资基金管理—— 主动型投资 实证检验对于主动型投资策略是有分歧的，Treynor（1965），Sharpe（1966），Jensen（1968）(参见James L. Farrell, Jr. Walter J. Reinhart,1988)，Ippolito（1993）的检验发现主动型投资无法超出市场平均收益，Malkiel（1995）发现剔除倒闭的基金的影响，主动型基金超过市场平均收益，Ferson Schadt（1996）和Ferson Warther（1996），Daniel, Grinblatt, Titman Wermers（1997），Marcus（1990）利用条件绩效考核的方式分析基金的业绩，发现超出了市场的平均收益率。 我国的实证检验同样存在分析，王聪（2001），沈维涛黄兴孪（2001）的检验支持了主动型投资的价值，而张新杜书明（2002）则认为没有明显的主动型投资优于市场平均收益的证据。 第二章 证券投资基金管理—— 主动型投资 很多学者用市场上部分投资基金经理的业绩持续超过市场收益率的事实来反驳有效市场理论，如巴菲特、彼得林奇等，认为他们的投资业绩是对有效市场理论的一个最好的反驳。 而有效市场理论的支持者则认为他们这些基金经理的业绩是小概率事件，这些小概率事件的发生并不能否定理论的成立。 第二章 证券投资基金管理—— 主动型投资 主动型投资管理的过程 投资管理的整个过程便是上述过程的循环 第二章 证券投资基金管理—— 主动型投资 目标确定 风险收益目标确定，可以给出风险目标，或者收益目标，或者其他指标。 根据金融理论，风险和收益是对应的，要获得较高的收益，必须承担较高的风险，因此目标的设定不能违反金融规则，如超出有效边界的投资组合的风险收益是不可能达到的。 很多时候，投资者无法准确给出自己的目标，需要基金管理公司协助确定，基金管理公司多根据投资者的风险厌恶程度、年龄阶段、收入水平等确定