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2010年股票投资策略探讨 目录 市场回顾与定位——估值比较与市场预期分解 企业盈利增长前景分析 市场整体判断 关于不同阶段主导产业演进的启发：把握时代发展的主潮流 结论 一、市场回顾与定位 重温市场结构 金融采掘利润占比75%，总市值占比超过50% 稳定成长类行业（食品、商业、医药、信息）总市值占比约11%，流通市值占比约15% 金融行业、中石化估值水平显著低于市场平均水平 其他中小行业普遍高于市场水平（原因不同） 市场估值处于合理区间 全部A股09年PE=27倍（3Q利润推算全年），PB=3.6倍 其中，金融保险业PE=17倍，PB=3.1倍 扣除金融保险后，其他行业PE=31倍 中小板企业的PE=48倍，PB=5.8倍，局部泡沫已经比较明显 从A股长期的估值水平看，目前处于长期均值附近 市场ERP隐含了业绩增长的需要 ERP已经为负值：隐含未来上市公司业绩必须存在较大幅度的增长，否则股票类资产的吸引力将为负 未来盈利会否超预期？ 市场上涨的原因 目前盈利没有上升（前3季度基本持平），PE上升和未来盈利预期的恢复共同推动市场上涨 核心问题：现实的盈利与市场预期之间如何匹配 二、企业盈利增长前景分析 企业盈利已经恢复至平均水平之上 市场整体09年3Q单季的ROE水平为3.68%，超过07年以来单季ROE均值0.24个百分点 行业上，仅是采掘、纺织、机械、综合、房地产、交运低于平均水平 合计利润占比为28%，其中，采掘占16%，仅小幅低于平均水平 72%的利润占比ROE已经高于平均水平 行业09年3Q单季ROE与最高点之差 市场整体单季ROE达到3.68%，低于07年2Q达0.66个点 行业上，食品、医药、信息设备、农业、家电、汽车已经超越最高点水平；但绝大部分强周期行业仍大大落后 静态计算，企业盈利离最高点差约15-20% 盈利恢复的杜邦分析 非金融行业未来盈利提升弹性较大 企业再杠杆率已经创出近年新高，未来进一步提升空间有限 利润率和资产周转率环比回升，与07年经济景气阶段相比，未来仍有20%左右的上升空间 自下而上的增长分析 根据我公司自下而上约450家公司的分析 2010年业绩增长为24.6% 2009年PE=21.6倍，全市场简单PEG=0.89 行业分布 低基数行业，如有色、电子等呈现高增长，但绝对估值水平不氏 稳定增长行业，如医药、商业、食品等继续保持较快增长 利润增长与名义GDP增速关系密切 企业利润增长与名义GDP增速高度相关，且一旦名义GDP形成加速趋势，并突破15%时，企业利润增长将呈现爆发式增长 GDP增长的两种可能 两种可能 GDP保持温和、稳定增长（8-9%），名义增长率11-12% 经济朝过热方向演进，GDP实际增长达到10-11%，名义增长率为13-14%，但政策退出（调控）将成为影响市场走势的必然因素 投资增长保持09年的增长态势，消费稳定 出口出现明显复苏，保持两位数以上增长 企业利润增长不同表现 在温和增长情形下，上市公司利润增长20-25% 如果经济出现过热趋势，整体利润增长将达到30%，部分行业有望达到40-50% 我们倾向于认为，明年GDP将呈现前高后低的走势，政策调整（预期）将成为市场走势变化的核心因素 三、市场整体判断 近年市场表现统计中的发现 利润增长是次年表现的核心 04年底估值不高，但05年业绩表现低于预期，市场不佳 05年底估值低，增长较好（06年下半年加速增长），涨 06年底估值合理，但增长超预期，再大涨 当前的情况 估值略超过06年底的水平 明年1Q业绩增长有望超过30% 政策面研究 2009年：刺激主导一切；2010年：结构调整与退出 在目前的阶段，市场估值对于经济复苏已经有了较充分的反映，因此，不同的政策导向将成为影响市场的主要力量之一 2010年因政策而变的市场波动会较大 研究好政策调整的节奏，将可能获得较好的波段操作空间 整体判断 估值水平：市场整体处于合理范围，结构性压力较大 盈利增长：尽管面临政策退出的威胁，但2010年GDP增长的压力较小，经济自我循环将带动市场利润保持较快增长 政策面：政策调整将影响市场的估值中枢，短期中性，中期面临压力（取决于调整的性质和手段） 主动调整：经济进入自我循环，政策逐步退出，良性增长 被动调整：资产泡沫过大、物价上涨压力过大或外部压力导致的政策调整，长期将伤害经济增长的动力 资金与市场面：流动性总体仍然充裕，阶段性面临股指期货、大规模融资、国际板等事件影响，警惕国际板对于市场估值中枢的冲击 结论：2010年市场整体以震荡为主。把握进攻与防守的节奏 四、关于不同阶段主导产业演进的启发：把握时代发展的主潮流 人均GDP的增长决定不同阶段主导产业的变化 我国经济增长的每个阶段，均有显著的时代特征，对应的主流产业在股票