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论上市公司反收购措施中的法律规制 廖秀健 副教授 , 官松 　 　　关键词: 上市公司/反收购/法律规制 　　内容提要: 随着我国经济的不断发展,上市公司收购变得越来越活跃,与之相对的,就是目标公司的反收购。目标公司管理层为维持自己对公司的控制权,往往会采取反收购行为防止或挫败收购。这将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配,由此引出一系列的法律问题。本文仅就目标公司反收购措施规制的法律问题做一探讨,为我国的立法提出相关的建议。 　　一、关于目标公司反收购措施的争议 　　《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”反收购,指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可见,反收购的主体是目标公司,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。 　　“反收购”作为目标公司反击敌意收购的措施是否合理,关系到我国建立“反收购”立法之价值评判。对于反收购行为的评价,法学理论界曾有过激烈讨论。这些内容综合起来大致包含两种观点:一种是全面否定,另一种是部分肯定。其中持全面否定态度的学者认为,反收购只不过是目标公司管理层出于保护自己私利与收购者进行的较量,其过程与结果完全不顾及股东特别是中小股东的利益,具体表现在管理层在实施反收购措施挫败收购者的同时,无形中剥夺了目标公司董事们获得股票溢价收益的权利,其有违董事忠实义务。再者,在当今我国国有企业改制的大背景下,大量改制后的股份制企业“一股独大”的情形普遍存在,更何况大量的国有股在我国尚不能充分流通,这些原因就导致了对这些占我国经济主体地位的大型企业或企业集团进行所谓“收购”几乎不可想象。在这种前提下讨论“反收购”制度的建立恐为时过早 [1]。部分肯定说的支持者对反收购措施持部分肯定态度。该说认为,对目标公司经营者以维护自己为目的而实施的反收购行为应加以禁止。但如果反收购措施作为一种提高或保护目标公司股东利益的方法则应允许。因为目标公司的反收购措施可以使经营者充当股东的代理人并具有与收购者讨价还价的能力。如果没有这些反收购措施,经营者同样缺乏讨价还价的能力,收购者可以直接向目标公司的股东发出收购要约而对经营者的讨价还价不予理睬。实践表明,一些反收购措施可使目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价,同时促使目标公司的财产流向效率更高的收购者 [2]。 　　笔者认为,部分肯定说较为合理。但是,这个问题也不能一概而论,我们既要肯定反收购措施在恶意收购中作为保护股东利益手段的积极意义,又要承认反收购措施阻碍外部监督作用发挥的负面影响。而法律所调整的难点是如何在目标公司管理层与股东这间建立一种适当的权力分配机制,既要鼓励公司经营者充分利用其专业知识及技能保护公司股东的利益,并且监督其尽到对股东的信托义务,又要维护股东就是否出售其股份作出最后决定的权利。 [3] 　　二、常见的反收购策略 　　目标公司进行反收购的技术策略有很多种,根据企业反收购行为的强烈程度及方式的不同,可分为防御型反收购、对抗性反收购、进攻型反收购等类 [4]。 　　(一)防御型反收购。这种反收购方式主要以防御为主,通过设置种种障碍来阻止收购公司的进攻,但不能完全消除被收购的危险。 　　⒈“黄金降落伞”。目标公司为防止被暗中收购,可事先与金融机构合作,在订立贷款合同时,约定公司若被收购,贷款立即偿还。或在雇佣合约中规定,控制权转移时即为雇佣终止,公司必须付给职员巨额补偿金等,迫使收购者欲收不能,欲罢不忍。这种方法被称为“黄金降落伞”。 　　⒉“分期分级董事会”技术。这种方式事先规定公司每年只能变换少部分董事。这样,收购者对此类目标公司的收购还要冒风险,即使收购者持有目标公司一半以上的股权,却仍然无法控制企业。对此种局面,收购者一时难以改变。因此,这一技术得到广泛应用,在标准普尔500家公司中,有一半公司采取了这种防卫措施。例如,一个由9人组成的董事会可以分成三组,每年只有三名成员当选,任期三年。这样一来新的大股东(袭击者)在理论上就要至少等两届年会才能取得董事会的控制权。 [5] 　　⒊双重资本结构。其主要内容是将公司股票按所享受的投票权分为两个等级。通常,低等股票只能享有一股一权,而高等股票却享有一股十权,高等股票能够转换成低等股票。同时按规定,高等股票只派发较低股息,市场流动性差,这就会促使普通股东将其手中的高等股票转换成低等股票,当这部分高等股票集中到公司管理层手中时,公司的投票权发生了转移,即使出价方收购了流通在外的所有普通