创业投资支持的企业海外IPO市场绩效研究.PDFVIP

业投资支持的企业海外IPO 市场绩效研究 1 2 倪正东 孙力强 （1．清科集团有限公司， ；2.清华大学会计研究所，北京 ） 摘 要：IPO 是创业投资（VC ）最理想的退出方式。为研究创业投资支持的企业 IPO 的首日回报率和长期业绩，本文对1997～2006 年VC 支持的26 家国内企业在美国IPO 的市 场业绩进行了统计分析。结果发现：第一，VC 支持的IPO 的首日回报率显著高于非VC 支 持的IPO ，即VC 支持的IPO 存在着价格低估的现象；第 ，VC 支持的IPO 的长期业绩较 差。虽然显著性随时间变化，但是很多月份的市场表现要显著差于非VC 支持的IPO 。并且， 锁定期的存在并不会对其 IPO 的长期业绩构成支撑。这与国外的研究结论有所不同，可能 与VC 支持的企业多处于竞争性行业，而非VC 支持的企业多处于垄断性行业有关。 关键词：创业投资；海外首次公开发行；市场绩效；风险投资 作者简介：倪正东，清科集团创始人、CEO 兼总裁，清华大学经济管理学院博士，研究方向：创业投 资和企业管理。孙力强，清华大学会计研究所博士后人员，研究方向：资产定价与公司财务。 中图分类号：F830.59 文献标识码：A 引言 在创业投资（以下简称“VC ”）循环的募资、投资、投资管理和退出四个主要环节中， 退出是衡量其成败的关键，建立一套有效的退出 制则是创业投资行业能够健康发展的决定 因素。国外大量的研究和实践表明，IPO 是创业投资退出的重要途径，并相对其他退出途径 能为创业投资 构提供更为丰厚的回报。从我国政府在1985 年决定引入创业投资开始至今， 我国的创业投资市场已经发展了20 多年，逐步完善的多层次资本市场和相关法律法规体系， 为创业投资退出提供了一个有效的途径和良好的环境。 从法律法规体系来说，2005 年 11 月 15 日，国家发改委等十部委，联合发布被称为我 国第一部“创投法”的《创业投资企业管理暂行办法》。办法明确规定：“创业投资企业可以 通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出。国家有关部门 应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制”，首次通过法 规的形式正式确认了创投资本的退出方式。 就资本市场而言，国内的股票市场经过十几年的发展已经日趋成熟，而中小企业板作为 主板的补充，已经成为创业投资退出的重要渠道。在国际上，2000 年后大量外资创投 构 进入我国，一批优秀企业 中华网、新浪、搜狐等借助外资创投 构，成功登陆NASDAQ 市场，为我国的创业企业融资和发展开辟了一条新的道路。 国外的学者早已意识到VC 支持是影响IPO 的一个重要因素，并对此进行了大量的研究， 这些研究主要包括IPO 首日回报率与IPO 长期业绩两个方面，分别关注于VC 支持的 IPO 股价是否低估及其长期股价表现。由于国内的创业投资行业及其 IPO 刚刚起步，此类研究 还未引起学术界的关注，而在美国上市的 VC 支持的国内创业企业大都是此类企业的佼佼 者，因此，本文在国外研究的基础上，结合我国的具体情况，对国内VC 支持在美国上市的 企业的IPO 市场业绩进行初步探讨。 文献综述 IPO 股票价格在短期业绩表现和长期业绩表现两个方面，形成了所谓的IPO 折价发行 之谜和IPO 长期业绩低下之谜。IPO 折价发行之谜是指上市首日收盘价格高于招股价格的 现象，也被学者们称为IPO 的上市首日高收益率现象。Stoll 和Curley （1970）最早提出了 上市首日的高收益率现象。Ibbotson （1975）发现，1960～1969 年期间，美国IPO 的风险调 整的首月收益率显著为正，达到11.4% 。基于学者们针对世界各国股票市场进行的研究，Ritter （2003 ）指出，IPO