有限理性及有限市场参与的期权定价模型研究.pdfVIP

410 2008中国发展进程中的管理科学与工程(卷I) 预测EJ]．数量经济技术经济研究，2005(6)：74—87．济学动态，2005(1)：76—81． testfor with [29]张汉江，马超群，曹俭华．金融市场预测决策的有力工 [-31]YongmiaoHong．A volatilityspilloverap— to ofEconomet— 具：ARCH模型口]．系统工程，1997(1)：43—46，29．plicationexchangerates[J]．Journal [30]王明照，郭冰．金融资产波动性特征研究回顾EJ]．经 rics．2001，103：183--224． 有限理性及有限市场参与的期权定价模型 史青青，沈思玮，朱微亮 上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052 摘要：建立一个基于有限理性、有限市场参与的期权定价模型，模型中有限理性投资者在评估期权时，其心理价位偏离 期权实际价值，而市场存在卖空约束，使得理性投资者不能通过构建无风险套利组合来消除偏差，在均衡状态下，期权价格是 预期价格与波动率和供应量的乘积的差。 关键词：有限理性；有限市场参与；期权定价 权证的卖方比如说创设权证的券商对权证有一个公允 1 引 言 价格。只有当投资者出价高于这个公允价格，权证卖 Black—Scholes期权定价公式是现代金融理论的核 方才愿意卖出，这样市场上大多是乐观投资者，他们整 心部分之一(Black，Sholes，Merton)[1]。欧美市场上B体抬高了权证的市场价格。由于中国市场上缺乏卖空 —S公式的巨大成功掩盖了学者们对公式理论前提的 机制，不能通过构建无风险的套利组合来消除期权价 审视。2005年，宝钢看涨权证首日以1．263元大涨高值偏差，因此市场的均衡价格反映了这种高估的信息， 权证高估现象就成为一种必然。 开，价格曾一度升到2．088元，远高于B-S公式计算的 价格。为什么B-S公式在中国失灵?国内学者纷纷提 本文研究的是期权定价。假定市场是完全的， 出自己的解释。一是认为市场存在的卖空约束使期权 Cox和Huang的鞅定价方法同样可以使用；认为市场 与股票不能完全对冲，造成权价过高，也有一些学者认 上有三类投资者：乐观投资者、理性投资者及悲观投资 为权价高估是由市场流动性不足造成的。从理论上来 者，在乐观者的鞅概率测度空间里，未来股票价格的风 说，卖空约束或流动性不足可以造成权证价格的偏离， 险中性预期高于现在股票价格，而悲观者的预期恰好 从而期权价格可以大于B-S公式计算的价格，但是卖 相反；理性投资者的未来股票的风险中性的价格为现 空约束只在短期内影响投资者进行反向操作，构建无 在的股票价格。本文提出用指数口∈[一1，1]来衡量 风险套利组合，因此只要投资者同质，长期的市场均衡 投资者乐观或悲观群度。负值代表悲观，正值代表乐 价格就一定回归到B—S公式计算的价格，从而不会影 观，数值越大表示越乐观，零代表投资者完全理性。当 响市场均衡价格，也就不能解释权证价格的长期高估； 证券不能卖空时，期权不是冗余资产，投资者不能无风 还有一部分学者认为有限理性的投资者对期权价值的 险地构造套利组合。 评价存在偏差，由于过度自信、锚定等心理因素影响， 囚此，当期权的主观顶期价格高于市场价格，投资 使整个市场高估期权的价格。但单纯考虑有限理性， 者决定购买期权。 在一个完备的市场上，理性投资者可