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信息追随、管理者从众行为与所有权安排 郑江淮 南京大学商学院经济系，210093 tel:025-3593263(O) ，zjh99@ 【内容摘要】在委托代理框架下分析管理者代理行为，忽视了管理者在既定的激励安排下还 会表现出一些不以侵害股东利益为代价的消极的机会主义动机，如“不求有功，但求无过” 的动机。本文侧重于其中一种行为，即管理者从众行为的分析。主要结论是，管理者支付结 构变化是决定管理者从众行为的重要因素。避免管理者从众行为的报酬合约，应采取由一笔 固定报酬、根据企业绩效分享的剩余收益和根据决策质量(创新决策还是信息追随)确定的惩 罚金三种支付组成的报酬形式。 【关键词】信息追随 管理者从众行为 创新 报酬合约 一、导言 人们对管理者激励与约束问题的研究通常是在委托代理框架中分析管理者报酬合约和 控制权的设计。这些研究都基于管理者机会主义行为假设。没有进一步对管理者机会主义行 为作出分析。事实上，管理者牟取私有收益并不一定以牺牲股东利益为代价。具体地说，即 在不侵害股权利益的情况下，管理者为了建立和维护自己的声誉，也会表现出一些机会主义 行为。如管理者投资决策时的“不求有功，但求无过”的动机。 具体说，从管理者投资决策动机看，管理者要得到雇佣，必须向股东证明其决策能力 或建立和维持信誉的。影响管理者建立和维持信誉的因素有企业投资机会、投资项目获利的 时间长短、管理者投资决策是否能为外部人(股东劳动力市场)所观察、管理者的风险偏好以 及管理者对其能力自我评估。如管理者为了规避投资风险过高对其产生的不利影响，常常选 择风险程度较低的投资项目、或提前或推迟确认项目不确定性、或追随他人投资决策。在公 众公司中，管理者这种“不求有功，但求无过”的动机常常使公司失去创新和发展的机会， 从而降低了股东的潜在收益。尤其是在技术变革和市场环境变化迅速的情况下，管理者这种 动机的消极影响就显得尤为突出。 因此，管理者这种 “不求有功，但求无过”的动机通常有短期主义动机、保守主义动 机和从众行为三种形式。本文着重分析管理者在投资决策时表现出的从众行为，及其对公司 发展机会的消极影响。在此基础上，分析避免管理着从众行为所面临的可供选择的所有权安 排。 -1- 二、信息追随与管理者从众行为 1．信息追随 当经济当事人不是根据自己拥有的信息决定自己的行为，而是根据所观察到的其他经 济当事人已发生的行为或信号作出相同的决策和行为时，就产生了信息追随现象 (informational cascade)(Bikhchandani,etal,1992,Banerjee,1992)) 。信息追随中的行为可以称为从 众行为(herd behavior) 。例如在股票初始公开发行(IPO)时，如果发行渠道有限，投资者难 以获得较多的信息，那么潜在的或后续的投资者就会根据已售出的股票定价信息，追随先前 投资者的决策，作出相同的投资决策。投资者追随的信息流决定了股票发行的收益，可能使 股票发行迅速成功或失败。投资者这种从众心理使得投资决策反映了投资者在所有可获得信 息条件下的理性预期这个基本信条受到了怀疑。凯恩斯早在 《通论》就认为，投资者担心因 与众不同的行为破坏作为理性决策者的信誉，而不愿意根据自己的信息和信念进行投资： “……长期投资者固然最能促进社会利益，但只要投资基金由委员会、董事会或银行经营， 则此种人最受批评。因为他的行为，有一般人眼中，一定是怪僻，不守成规，过分胆大。如 果他幸而成功，一般人更说他卤莽胆大，如果在短期内幸而不成功，则一般人不会对他有多 少怜悯和同情。处世之道，宁可让其信誉因遵守成规而失，不可让其信誉因违反成规而得(凯 恩斯，1936，P135) 。”这意味着，职业经理如果关心其他人对他们的能力进行评价，就会表 现出从众行为，以使别人对其能力有个较好的判断。 同