代表性偏误影响分析师推荐行为之探讨.pdfVIP

2008 年 2月第十一卷一期 • Vol. 11, No. 1, Feb 2008 代表性偏誤影響分析師推薦行為之探討 陳一如 .hk 中 華 管 理 評 論 國 際 學 報 ‧ 第 十 一 卷 ‧ 第 一 期 1 代表性偏誤影響分析師推薦行為之探討 陳一如 摘要 過去有關分析師推薦的研究，多集中在降低代理問題與創造超額報酬的議題 上。而近來的研究則指出，分析師可能會因利益衝突或投資之需要，影響到 推薦股票的客觀性。除此之外，分析師本身心理的因素，例如：受到過去其 他分析師推薦行為或歷史資料的影響，是否會誤導分析師對未來股票分析與 推薦，以致產生代表性的偏誤，是一個值得探討的問題。在台灣股票市場的 股票交易，以散戶居多，且散戶投資人多仰賴分析師，而分析師在一般媒體 所公布推薦個股的資訊，是否具客觀性且不致影響到投資大眾的權益，正是 本研究主要的目的之一。 本研究提出二個研究假說，首先提出分析師對股票的推薦易受代表性偏誤的 影響。過去表現特別好的股票，分析師的代表性偏誤愈明顯，即分析師易受 其過去觀念的影響而增大推薦該股票的機率。另外本研究也假設當分析師的 代表性偏誤愈明顯，其推薦的股票愈沒有顯著的超額報酬。本研究利用公司 市值規模、帳面價值對權益市值比、股票在前一期被分析師推薦次數與程度 等資料，探討代表性偏誤對分析師未來推薦個股次數的影響。同時本研究將 樣本公司分組，利用市場模型，檢視比較分析師高、低推薦次數資產組合的 超額報酬表現。由本研究的結果發現，在台灣股票市場上，因券商分析師受 過去經驗的影響與認知上的偏誤，確實會改變其對股票的推薦；但因券商分 析師在推薦個股時，也會同時考量股票市場面或基本面因素下，會抵銷代表 性偏誤產生的負面效率，而使其推薦的股票訊息仍有參考之價值。 關鍵詞： 分析師推薦、代表性偏誤、超額報酬 陳一如 景文科技大學財務金融系助理教授 臺灣大學財務金融系博士班候選人/ 中 華 管 理 評 論 國 際 學 報 ‧ 第 十 一 卷 ‧ 第 一 期 2 研究背景及動機 在過去有關分析師推薦的研究文獻包含三大類：一類是探討分析師推薦是否 可扮演市場監督者的角色，並與公司內部股東監督的機制產生互為替代的關 係，以提升公司價值。國外的研究結果（ Chung Jo, 1996; Chen Steiner, 2000 ）普遍支持此看法，但台灣在此方面研究的結果並不明顯支持此看法 （陳 一如與蘇法，2004 ）。另一類文獻是研究分析師推薦的股票是否可產生超額 報酬，這些研究在假設分析師對股票的推薦是理性客觀的情況下，比較分析 師評等高的股票與評等低的股票的超額報酬是否有差異。實證結果有支持分 析師推薦股票是會產生超額報酬的文獻（Womack, 1996; Barber et al., 2001, 2003 ），但也有實證研究認為分析師所推薦的股票並不一定會產生超額報酬 （Woolridge, 2004 ）。還有一類研究在探討分析師的推薦，可能會因利益衝 突與公司之需要而影響分析師推薦的客觀性（Michaely Womack, 1999; Beckers et al., 2004; Stickel, 1992 ）。 但在眾多與分析師相關的研究中，只有部分文獻報導分析師的推薦可能受到 代表性偏誤的影響，卻沒有任何研究以實證探討分析師的推薦受其代表性偏 誤的具體地影響程度與對報酬之影響關係。 Stickel （1992）和Graham （1999） 研究指出分析師在做盈餘預估時，若與其他分析師的預估差異不大，則會傾 向做類似的預期；或者發現當自己預估的準確度較差時，愈會傾向與別人的 預估相似。 Michaely Womack （1999）則指出分析師的認知偏誤可能是造 成承銷商分析師推薦的股票較非承銷商分析師推薦的股票報酬表現差的原 因之一。此種分析師心理面的因素是否會影響分析師對股票之分析與推薦， 亦即分析師的決策是否受過去其他類似經驗與行為的影響? 台灣股票市場 的股票交易