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我国上市公司股利变动的影响因素研究 课题研究人：张士伟 选送单位：万联证券有限责任公司 内容提要 立足于“股利因何而变”这一更基本的命题，本文从不同学派的股利理论出发，对上市公司的盈余变动、投资、资本结构、股权结构在股利变动中的作用机理进行了规范分析与实证分析。 本文的主要结论包括：①中国上市公司在确定股利支付水平时，主要依据的是历史及未来的盈利水平，并未执行债务融资性股利政策或投资融资性股利政策；②本文首度发现在资产负债率变动与股利变动之间存在“倒U型”关系；③受制于“一股独大”的特殊股权结构，上市公司的股利政策主要受控股股东的偏好影响，难以反映流通股东的意志。 本文认为，由于股利变动传递了公司未来盈余变动的信息，因此，股利被额外赋予了信号传递介质的特殊意义，这对缓解信息不对称问题具有积极意义。但是，在后股权分置时代，大股东和内部控制人基于财务信息操纵影响市场股价的动机增强，股利存在异化为“噪音”的可能。本文认为，解决这一“困境”的关键在于针对“一股独大”的特殊股权结构，通过政策引导，增强中小股东在股利政策上的话语权，督促上市公司制定一个能反映中小股东意志的、公开、透明、稳定的股利分配政策。目 录 1、问题的提出 2、理论分析与研究假设 3、研究设计 3.1 样本选择及数据来源 3.2 模型与研究变量 4、实证结果及分析 4.1 描述性统计与相关分析 4.2 多元回归分析 5、结论及建议 1 问题的提出 Lintner（1956）通过开创性的研究发现美国上市公司的股利政策相当稳定，只有当公司经理人员认为公司的盈余永久性增加时，他们才会增加股利，即非预期和非短暂的盈余变化是股利变动的一个重要原因。随后，股利信号假说（股利变动是否传递了公司未来盈余变化的信息）就成为财务学中的一个热门话题。 国外学者对股利信号假说的检验结果存在很大的分歧。Brickley（1983）、Jayaraman和Shastri（1988）以美国上市公司中的“特别标识股利”为样本，证实了股利信号假说，其后，Aharony和Dotan（1994）、Doron和Amir（2001）、Kimie和Pascal（2005）以不同的样本为分析对象，其实证结果均支持股利信号假说；但是，Benartzi等（1997）、Atsuo Fukuda（2000）的实证结果则不支持股利信号假说，他们认为股利变动传递的并不是公司未来盈余的信息，而是当期盈余持续的信息。 对于股利分配问题，我国学者给予了高度关注，但是，研究的焦点集中在股利分配的影响因素上，专门研究股利变动与盈余变化之间关系的文献较少，而相关的研究结果同样存在分歧。魏刚（2001）以1992——1997年间发生股利变动现象的389家上市公司共1367个观察值为样本，发现股利的增加意味着当期及未来盈利的增长，股利的减少意味着未来盈利的减少，其实证结果支持股利信号假说；李小军、王平心（2006）选取2000——2002年三年间所有宣告现金股利分配的公司作为研究样本，发现上市公司主要依据以往的经营业绩来制定股利政策，过去收益变动越大，股利变动幅度越大，公司股利变动对将来收益变动没有信息含量，其实证结果不支持股利信号假说。 纵观国内外检验股利信号假说的文献，其研究设计均依循这样的思路：通过对股利变动率与历史及未来收益增长率之间的关系进行相关分析或多元回归分析，以此为基础，证实（或证伪）股利信号假说。本文以为，这种研究设计的一个隐含假设是盈余变动是造成股利变动唯一的（或至少是最重要的）因素。但是，正如各种学派的股利理论所指出的，现实经济生活中存在多种因素影响着股利水平，由此，一个合乎逻辑的推论是：影响股利政策因素的多元性必然导致股利变动因素的多元性。 首先，股利存在多种来源。除了企业盈余外，也可以执行投资融资性股利政策，即通过降低投资水平来发放股利；或者执行债务融资性股利政策，即通过对外举债来筹集股利。因此，股利的变动不仅是历史及未来盈余变化的结果，而且还可能是投资变动或债务变动的结果。 其次，股利政策是股东之间，特别是具有控制权的大股东与中小流通股股东之间博弈的结果。因此，股利的变化还可能是不同类型股东现金股利偏好程度的反映。 因此，在研究股利变动与收益变动之间的关系时，如果不对其它相关变量进行控制，就可能导致研究结果的偏差。基于此，本文从“股利因何而变”这一更基本的命题出发，对盈余变动、投资变动、负债变动、股权结构等可能对股利政策构成重大影响的变量与股利变动之间的关系进行了规范分析与实证分析，在此基础上，对股利信号假说实施了更合理的检验。 本文后续部分的结构如下：第2部分主要从理论上总结了影响股利变动的因素，在此基础上，提出研究假设；第3部分是研究设计，交待了本文实证分析部分所采用的样本、变量及统计方法；