行业整合提速，建议买入低估值避险商业龙头.PDF

公司研究 Page 1 yInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 医药保健 [Table_StockInfo] 上海医药 （601607 ） 买入 医疗器械与服务 重大事件快评 （维持评级） 2016 年07 月28 日 [Table_Title] 行业整合提速，建议买入低估值避险商业龙头 证券分析师： 江维娜 021jiangwn@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师： 万明亮 wanml@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516050003 联系人： 梁东旭 0755liangdxu@ 事项： [Table_Summary] 近日，我们根据两票制和营改增等行业政策的变化重点推荐了全国性医药商业龙头—上海医药。 国信观点 我们认为上海医药作为全国性的医药商业龙头，要比普通的区域商业龙头更加受益于医药流通两票制和营改增等致使行 业集中度提升的政策事件。两票制和营改增下，基层分销商或自然人迫于竞争形势将加速选择被大型的医药分销网络所 并购，而全国性龙头上海医药具备齐全的工业品种，也具备明显的资金成本优势，并且上海医药拥有360 亿规模的调拨 和第三终端业务可以储备大量的下游分销商作为并购目标，这些因素都有助于上海医药通过快速并购推动商业整合的加 速，形成预期差。同时上海医药整合医药电商和 DTP 业务，逐步从自费药、高价药和慢病用药切入，凭借工业品种的品 类齐全和规模采购成本优势以及和医院良好的服务合作关系带来的批零一体化优势，上海医药有望成为医院处方外流的 第一棒，在医改推动的医药分开的进程中，上海医药无论是过渡期还是最终成熟期都有望持续受益于该进程。从估值角 度来看，上海医药 2016 年 PE仅 17倍，是估值最低的医药股之一，对应于未来复合 14%的业绩增长（其中医药分销未 来收入复合 15%增长，净利润复合 15-20%增长），仍显得相当便宜。我们判断在市场风险偏好明显降低的大趋势下，低 估值稳增长的龙头企业将成为避险资金青睐的优质标的。综合以上考虑，我们略上调上海医药 16-18 年 EPS 为 1.22/1.40/1.60 元，对应16-18 年 PE 为 16.6x/14.5x/12.7x ，我们认为上海医药合理估值对应16年 PE 20-23x （23x 是 大型医药工商业国企可比估值均值，考虑上海医药规模大增速偏低，合理估值下限向下调整），对应合理股价 24.4-28.6 元，对应上涨空间为20%-38%，仍维持“买入”评级。 风险提示：上海医药董事长调整存在不确定性；招标降价超预期；商业并购低于预期。 附医药商业专题分析—从调拨到纯销，存在多少预期差？  魔鬼总在细节当中——从国药股份重组公告谈起 7 月20 日晚，国药股份公告了其重组方案纳入国药控股旗下的北京四大医药商业公司——国控北京、北京康辰、北京华 鸿和天星普信的股权。从重组方案来说，可能并无更多超预期，但有一点引起了我们的注意。国控旗下北京的四大医药 商业公司虽然都是以医院纯销为主（合计占比 77% ），但是2015 年其商业调拨（同比增长 32% ）和其他医疗机构纯销 的增速（同比增21% ）远超医院纯销（同比增长7% ）的增速。相信其他医疗机构纯销同比增长21%远超医院纯销的7% 是比较容易理解的，因为毕竟高端医院市场一直都是各大巨头的必争之地，早就处于竞争极其激烈的境地，市场集中度 要提升是非常困难的，其增长主要依赖整体医药市场的增长。而基层医疗机构集中度仍然较低，各大以纯销为主的商业 巨头基数低而但发展空间大，因此增速较快也能理解。可是为何调拨业务比以上都要更快？两票制