制造业回升的源泉供给还是需求.PDFVIP

制造业回升的源泉：供给还是需求？ 核心观点： 1、制造业投资是宏观经济内生动能的重要表现方面。随着供给侧改革推进，近期部分行业产能 利用率触底或抬升，制造业投资似有所企稳。有观点据此认为新一轮周期开启。但事实上，我国 产能利用率指标等时间序列短、覆盖行业少，碎片化证据或难以断言制造业产能整体出清。更重 要的是，即使产能出清是否必然意味着制造业投资周期的开启也值得仔细探究。 2、制造业投资在统计上往往被纳入终端需求，但从经济意义来看，它只是中间需求，本质上是 由更加终端的需求决定。当终端需求回升时，制造业的既有产能将首先被更加充分的利用，然后 才是追加新增投资。供给并不必然产生需求，产能利用率等供给面的变化仅是制造业投资回升的 必要条件，终端需求持续扩张才是制造业投资回升的充分条件。 3、更具体地，决定现阶段我国制造业投资的终端需求主要来自于房地产投资、出口以及消费等 方面。从计量结果来看，消费需求对制造业投资的拉动效果最为明显，其次是房地产投资以及出 口需求（上述拉动效应存在3-6 个月的时滞）。展望未来，综合上述需求和供给面的因素，预计 下半年制造业投资基本平稳，难言较大的趋势性变化。 正文： 随着供给侧改革的不断推进，2016 年底以来我国钢铁、电解铝、玻璃、水泥、造船等部分传 统产能过剩行业的产能利用率纷纷触底或回升。与此同时，制造业投资也呈现企稳迹象。有观点 据此认为制造业的新一轮周期开启。那么，当前产能利用率等供给面的变化是否意味着制造业产 能的趋势性变化，更重要的是，即使产能出清是否必然意味着制造业投资新周期的开启，这些都 值得仔细探究。 一、产能利用率提高带来制造业投资回升？ 制造业投资在统计上往往被纳入终端需求，但从经济意义来看，它只是中间需求，本质上是 由更加终端的需求决定。当终端需求回升时，制造业的既有产能将首先被更加充分的利用，然后 才是追加新增投资。供给并不必然产生需求，产能利用率等供给面的变化仅是制造业投资回升的 必要条件，终端需求持续扩张才是制造业投资回升的充分条件。 1 图1：产能利用率与制造业投资无直接因果关系 需求继续回升，可能 需求上升，首先带动 带来追加投资 当前产能的利用 终端 当前 追加 产能 投资 需求 并无直接 因果联系 来源：华融证券整理 美国长达 50 年的历史表明，产能利用率和制造业投资在本质上都是由最终端需求带动的。 当终端需求持续扩张时，首先带动产能利用率提升，继而才带来制造业投资的回升（即从图2 看， 产能利用率领先于制造业投资）；但如果终端需求不可持续，产能利用率将只是短暂提高，制造 业投资扩张终将难以维系（如图中阴影部分所示）。因此，仅从供给端（如产能利用率等）难以 直接预判制造业投资的走势。 图2：终端需求带动产能利用率和制造业投资：美国为例 50 15 40 10 30 20 5 10 0 0