地方国企非效率投资来源选择：债权资金优先还是股权资金优先？.docVIP

地方国企非效率投资来源选择：债权资金优先还是股权资金优先？ 地方国企非效率投资来源选择: 债权资金优先还是股权资金优先? 曹春方，吴澄澄，周大伟 (西南财经大学会计学院，四川成都 611130) [摘 要]以 2∞1-2∞9 年地方固有上市公司为样本对地方国企非效率投资来源选择进行研究，结果显示:地 方国企非效率投资来源选择首先是债权资金，其次才是股权资金;当拥有较多长期贷款时，企业会更倾向使用债权 资金代替股权资金，并且这种选择是理性和不可逆的;在产权保护较强和信贷配置市场化程度较低的地区，企业选 择债权资金替代股权资金的动机更强;随着政府千预的增强，债权资金对股权资金的替代作用减弱。 [关键词]政府干预;融资优序;长期贷款;募资变更;投资者保护;投资效率;非效率投资;股权融资;债权融资 [中图分类号]F275 文献标识码]A 文章编号] 1672 - 8750 (2015)04 一∞45 -12 一、引言 近年来，国有企业以新上项目、并购重组及海外收购等多种形式进行技资扩张，随之而来的投资 不规范现象越来越多，并且已有一部分的投资甚至造成了国有资产的损失。国家;十二五;规划明确 提出要;规范国有企业投资行为进一步加强对国有企业投资的管理。相较于民营企业，国有企业 过度投资更为严重，并且随着政府干预的增强，地方国企的过度投资也会加重。融资优序理论认为， 企业优先选择内部融资，其次是债权融资，最后才是股权融资[1] 。由于股权融资成本偏低等原因，中 国上市公司存在股权融资偏好，在进行投资决策时，股权融资优先于债权融资。 但由于运用股权融资 来进行非效率投资需要通过募资变更才能实现，企业需要承担监管成本并考虑中小股东的反应，这大 大增加了原本较低的股权融资成本，并且募资变更对市场反应、公司短期绩效和长期盈利能力均有负 面影响。 同时，国有企业较为容易获得银行贷款投放受到的，融资约束较小。股权资金和债权资金是 地方国企非效率投资的重要来源，已有文献并未关注地方国企非效率投资来源的选择。理清股权资 金和债权资金在非效率投资来源选择中的顺序具有重要的理论意义和实践价值。 本文以 2001-2∞9 年我国地方国有上市公司为样本，将长期贷款和募资变更分别视为非效率投 资中债权资金和股权资金的代理变量，试图对地方国企非效率投资来源选择进行研究，目的在于检验 债权资金对股权资金非效率利用的替代作用及顺序，检验;融资优序理论;在中国是否成立。 二、文献回顾 地方政府会利用政府权力追求其政治目标[2 ] 这使得地方国企需要承担政府的多重任务[3] 。?? 方面，分权改革之后，大量经济管理权力划归地方所有;另一方面，自 20 世纪 80 年代开始，以经济绩 [收稿日期 ]2015 -01 -29 [基金项目]国家自然科学基金青年基金项目 ;教育部人文社会科学青年基金项目( 13XJC63∞01) [1#039;乍者简介]曹春方(1985一) .男，安徽安庆人，西南财经大学会计学院副教授，博士，主要研究方向为制度与公司治理;吴澄澄 (1988一) .女，四川成都人，西南财经大学会计学院博士生，主要研究方向为公司财务;周大伟(1991一) .男，安徽栋州人，西南财经 大学会计学院博士生，主要研究方向为财务会计理论与实务。 .45 . 曹蕃方，等:地方国企非效率投资来源选择:债权资金优先还是股权资金优先? 效为主的官员考核以;晋升锦标赛;的形式将关心仕途的地方政府官员置于强力的激励之下，部分地 区甚至不惜以地方产业和企业的经济预算为代价参与地区竞争[4] 。由于地方国企大量股权和人事 任命归属于地方政府，地方国企便成为地方政府干预的重点。 Shirley 和 Walsh 曾讨论过这种情况: ;如果公司像政府部门的下属单位一样运行，其管理层直接由部门领导任命，政治干涉将会非常容易 并且很频繁。; [5] 地方经济增长主要依靠投资推动，如 2∞9 年上半年投资对经济增长贡献率为 87. 6% ， 2011 年投资对经济增长贡献率为 54.2% ①。 徐晓东、张天西发现国企较民企过度技资更严重， 而随着政府干预的增强，地方国企的过度投资也会加重[6] 程仲呜等对此也提供了证据[7) 。 通过对 现有文献的归纳和总结，我们发现已有文献探讨了政府干预地方国企投资，但尚没有文献对地方国企 非效率投资资金来源进行研究。 在国企普遍存在政府干预的非效率投资情况下，我们进一步讨论非效率资金的投资来源。 以固 定投资为例，我国 2∞1-2∞@年固定资产投资来源构成为国内贷款 17.65% 、自筹资金56.60% 。上 市公司的投资来源也同样可以划分为银行贷款和自有资金，而自有资金中又以股权资金为主。股权 融资募得资金以后，存在大量不按照募资说明