管理层持股变动与公司价值基于中国制造业类上市公司的分析研究.pdfVIP

管理层持股变动与公司价值：基于中国制造业类上市公司的分析 马洪娟 杜金岷 （暨南大学经济学院，广东 广州 510632） 摘要：本文运用多元线性回归的方法对中国制造业类上市公司管理层持股和持股变动与公司 价值之间的关系进行了实证分析。研究结果发现从1999至2005年管理层持股比例平均每年 下降0.08%。由于投资者获得管理层持股变动的信息具有滞后性，因此t年的管理层持股变 动既影响t年的公司价值又影响t+1年的公司价值。通过对管理层持股大幅上升和大幅下降 的公司的分别考虑，研究发现管理层持股比例和管理层持股变动均和公司价值正相关,但影响 程度较小。 关键词：公司价值；管理层持股；持股变动 一、引言 两权分离带来的管理层与股东之间的代理问题,是传统委托代理理论的核心内容，“代理 理论”认为,在信息对称的情况下,无论管理者的行动还是公司的投资机会,股东都是可观察 的,因此股东可以通过设计完全的合约来约束管理者，而实际上,管理者的行动和公司的投资 机会是不可观察的,股东无法知道管理者会采取什么行动以及这些行动中哪些可以增加股东 的财富,在这种情况下,代理理论认为,实施股票计划可以激励管理者选择和执行能增加股东 财富的行动和投资机会(Jensen and Meckling, 1976)。通过薪酬激励管理层持股,可以 激励管理者,使其与股东利益保持一致,减少代理成本,从而带来公司价值的增长。但是，当 管理层持股比例太大时，会使他们有更大的权力控制企业, 同时, 外界对他们的有效约束也 会减弱, 此时, 管理者会更多地以其他股东的利益为代价, 通过追求自利目标而不是公司 价值目标来实现自身福利最大化。而且, 管理层持股越多, 公司被并购的可能性就越低，这 也使得控制权市场对管理层的压力变弱, 因此, 如果公司被其控制权不受控制的管理层来 经营的话, 企业价值会降低。由于这两种相反力量的作用，公司价值与管理层持股之间的关 系并不是单调的。 围绕管理层持股与公司价值的关系问题,国内外学者进行了大量理论争论和实证研究, 由于研究方法和数据选择的不同，有些实证检验支持管理层持股与公司业绩不相关的结论， 有些实证结果却与代理理论的观点相一致。Morck,Shleifer 和Vishny（1988）利用1980年的 横截面数据研究发现，当董事会所有权在0%～5%范围内上升时，托宾Q值随之上升；在5%～ 25%区间内，托宾Q值随董事会所有权的上升而下降；在大于25%的区间内，托宾Q值又随着董 事会所有权的上升而上升，即托宾Q值和管理层持股存在非线性关系，尽管这一实证结果与 代理理论的观点相一致，但是仍然有很多争议：这种非线性关系（部分或全部）是由于管理 层持股的激励效应还是由于管理层持股的内生性？为了解决这一争议有学者用固定效应模 型（fixed-effectmodels）和辅助变量(instrumentalvariables)来解决由于管理层持股内生性带 来的问题（如DemsetzandVillalonga(2001),VillalongaandAmit(2006)）。但是有学者证明这两 种方法都有很大的局限性。Zhou(2001)证明由于管理层持股变动通常很小，固定效应模型这 一方法受到很大的约束。Coles,Lemmon,andMeschke(2006)通过实例证明了：在结构模型中 不存在相关性时，辅助变量这一方法却发现托宾Q值与管理层持股之间存在相关性。同时他 们认为公司固定效应方法有助于解决由于不易观察的公司特征引起的内生性问题，但是，持 股水平缺乏时间变动是这一理论运用的一个障碍。Himmelberg,Hubbard 和Palia(1999) 也认 为考察管理层持股变动有助于理解公司价值与管理层持股之间的关系，因此，本文运用管理 层持股变动这一变量来考察公司价值与管理层持股之间的关系，通过管理层持股变动这一动 态变量将时间因素引入，力图避免固定效应模型和辅助变量模型的缺陷。 由于中国上市公司中制造业占很大比重，因此本文选择制造业类上市公司作为分析对 象，分类依据为中国证券监督管理委员会2001年公布的《上市公司行业分类指引》。由于我 国于1998年年报中才开始公布管理层持股情况，本文数据区间选，所有数 据均来源于Wind数据库。管理层持股比例为公司年报公布的高级管理人员(本文所指的高级 管理人员包括公司董事会成员、总经理和副总经理、财务