跨境资本流动宏观审慎工具有效性研究-深圳金融信息网.DOCVIP

跨境资本流动宏观审慎工具有效性研究 摘要：全球金融危机以来，宏观审慎政策逐渐成为各国维护金融稳定的主要手段，它能够实现宏观、逆周期、跨市场的调节，有助于防范系统性风险。目前，全球已初步形成可操作的宏观审慎政策工具体系和治理架构，我国也采取了多种宏观审慎工具展开跨境资本流动管理。国内相关研究主要集中于工具本身，而对宏观审慎有效性的实证分析尚不充分。基于此，本文详细分析了宏观审慎管理的作用机制，并使用倾向得分匹配法对全球50多个国家进行实证分析。结果显示：跨境资金流动宏观审慎工具对实际有效汇率的影响并不显著，但确有助于一国金融稳定性的提升。当前国际资本流动形势错综复杂，促进国际收支平衡任务依然艰巨，建议外汇管理部门完善宏观审慎政策，并继续发展微观市场监管体系。在保证不发生系统性风险的前提下，继续推进各项外汇改革。 关键词：宏观审慎有效性　跨境资本流动管理　倾向得分匹配 刘宇奇 * 本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。 作者简介：刘宇奇，经济学博士，现供职于中国人民银行深圳市中心支行。 全球金融危机后，国际社会在反思过程中达成了一个基本共识：宏观审慎是管理系统性风险的有效方法之一。当前，我国正处于适应经济发展新常态、深化供给侧结构性改革的新阶段，人民银行明确提出要更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用，将宏观审慎视作我国金融监管和宏观调控的重要内容。在实践中，为进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，人民银行从2016年起实施了宏观审慎评估体系（MPA），将跨境融资风险纳入考核指标。 “8.11”汇改以来，我国跨境资本流动形势发生巨大变化，跨境资本流动风险被普遍视作我国金融领域面临的重大问题之一。由于我国资本项目尚未完全开放，微观监管仍是主要的管理手段。虽然这种管理方式成效明显，但有几个副作用：一是压低交易规模，虽然政策旨在针对不真实不合规的跨境交易，但难免抑制了部分真实合规需求；二是抬高监管成本，为制定并落实好相关政策，无论是监管当局还是金融机构，都投入了巨大精力到各项业务审核中；三是引发舆论风波，相关政策出台后，社会上时有质疑的声音，其中不乏谣言等负面信息。在此背景下，引入宏观审慎管理势在必行。 一、跨境资金流动的宏观审慎管理 自2007年国际金融危机以来，金融系统监管出现了一个新的观点：即传统微观监管的关注点集中于个体金融机构的风险，而对整个金融系统的总体风险没有足够重视，这个总体风险指的就是系统性风险。 （一）系统性风险的主要成因 通过总结经济金融危机，跨境资本流动引发系统性风险的普遍过程如下：在第一阶段，资产泡沫和经济过热驱动跨境资本流入，推动资产价格膨胀和过度投资。各类经济周期理论表明，经济的增长会有上限。在第二阶段，经济会产生下行和资产价格下跌预期，资本将流出避险，这会加剧本币贬值和信用收缩，引发投资和资产价格循环式下跌，以及更大规模的资本流出。这其中，货币错配是一个关键因素，过度以外币计价的短期大规模债务易引发金融风险，一旦汇率贬值，以外币计价的资产持有人将面临资产负债表效应的冲击。 （二）宏观审慎管理的作用 当前资本流动管理工具主要分为两大类：一类是资本管制，另一类是宏观审慎。资本管制的主要手段是限制居民与非居民之间的跨境交易，而宏观审慎的主要理念则是基于跨境或外汇的借贷，与是否属于居民和非居民无关。宏观审慎管理的主要内容有两方面：一是进行逆周期的调节，二是更加关注系统重要性金融机构。以上两点的作用均是提高金融主体应对外部冲击的抗风险能力，降低金融危机发生的可能性或破坏程度。 （三）宏观审慎政策工具 跨境资金流动宏观审慎政策主要应用于新兴市场国家，大体上分为两类：一类为数量型工具，通常作用于外债，如我国目前采取的全口径跨境融资宏观审慎管理。另一类为价格型工具，通常为托宾税或类托宾税，目前被广泛采用的主要有金融交易税、无息准备金、宏观审慎稳定特别费等。上述工具的调控目标针对的是两个方面：资本流动和汇率风险。 二、实证分析 现阶段，对跨境资本流动宏观审慎工具有效性的研究以案例为主，经验式的判断可能会使最终有效性的判定结果包含一定的主观性与局限性。本文利用国别数据，对宏观审慎工具的有效性进行实证检验。 （一）主要方法 通过检验宏观审慎政策是否能够打破前文所述的正反馈循环过程，来考察宏观审慎政策的有效性。即在面临跨境资本流动冲击时，宏观审慎政策能否对跨境资金流动、汇率这类目标产生作用。同时，为真实有效地说明宏观审慎政策的影响，必须排除其他因素对上述目标的干扰。 值得注意的是，如果贸然使用带有虚拟变量的普通OLS模型会产生较为明显的选择性偏差。倾向值分析能够克服选择性偏差，同时也是项目评估中十分有效且较为新颖的一类方法。该方法就是用已知信息对无法观测的缺失值进行模拟，从而计算潜在结果和