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影响中国上市公司资本结构稳定性因素的研究 李诗皓 （湖南大学 金融与统计学院 湖南 长沙 410006） 朱琦 （国泰君安证券股份有限公司博士后科研工作站 上海市 200000） 摘要：因为资本结构对企业的发展有着至关重要的作用，所以它成为了二十世纪五十年代以来研究公司金 融的学者们最为关注的话题之一。但是，过去的研究更多地关注于资本结构水平，而很少去关注其波动。 虽然近年来对资本结构调整理论的探讨也日趋增多，但是这些讨论仍然停留在资本结构水平层次而没有去 关注波动本身。此外，学界对资本结构的稳定性仍然存有争议。因此本文从资本结构的稳定出发，探讨不 同因素对中国上市公司资本结构稳定性的影响。 关键词：资本结构；波动；非平衡面板数据 中图分类号： F832.5 文献标识码：A 一、引言 资本结构在代理人问题和信息不对称问题种可以提供大量的信息，在这些方面各国学者 已经做了非常多的研究。同样，资本结构的稳定性也能带来非常多的信息，大部分学者认为 [1] 资本结构是稳定的。Lemmon，Roberts and Zender （2008） 认为初始杠杆可以反映上市公 司二十年之后的杠杆水平，这就暗示了他们认为上市公司的杠杆是稳定的。同样，Frank and [2] Goyal （2008） 认为公司的杠杆水平在一个较长的时间跨度内在一个较窄的范围内波动。 当探究造成杠杆的波动性的原因时，公司固定效应往往会被提及最多（Parsons and Titman， [3] [4] [5] 2008 ；Graham and Leary，2011 ）。然而，DeAngelo and Roll （2015） 提出了一个相 反的观点：从不同公司的时间序列数据得到的资本结构是不稳定的，尤其是当公司的杠杆水 平本身就比较高或者选择的时间窗口更加长时，资本结构就越不稳定。对于中国的上市公司， [6] 大部分的学者认为它们的资本结构是不稳定的。周开国和徐亿卉（2012） 借鉴了Lemmon， [1] Roberts and Zender （2008） 的方法，即使两者分别研究的是中国与美国的上市公司的数 据，但都得到了一致的结论，即上市公司的资本结构是 “天生的”，因此是稳定的。张东祥， [7] 刘斯文和张标（2013） 发现，在不同行业之间上市公司的资本结构的稳定性差异较大，一 部分的行业资本结构是稳定的但是另外一部分资本结构并不稳定，因此在这些行业中并不能 用传统的资本结构稳定理论解释这一现象。虽然很多研究仍在讨论资本结构是否稳定，另外 一个问题也需要学者们去解开：什么因素会影响资本结构的波动呢？ 但是过去学者对资本结构的测度仍然停留在一阶的数据上面，因此会遗漏掉某些信息。 [1] [5] Lemmon，Roberts and Zender （2008） 与 DeAngelo and Roll （2015） 的测度方法虽然 不同，但都忽略了他们所选取的时间范围内的杠杆变化。前人的研究中，对杠杆波动的定义 [1] 是比较不确定的。Lemmon，Roberts and Zender （2008） 用一家公司在某一时间点的杠杆 与其初始杠杆的相关系数来测度杠杆的稳定性，也