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服装行业：内忧库存高企，外患渠道下沉－步入成长中期的中国体育品牌服装行业 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 [table_main] 行业报告 2012 年 04 月 16 日 行业报告 服装Ⅱ [table_research] 证券分析师： 区志航 执业编号： S0850209050634 Tel： 0755 Email： ouzhihang@hczq4#ff66ff 联系人： 唐爽爽 Tel： 021 Email： tangshuang@hczq#ff66ff 内忧库存高企，外患渠道下沉 ——步入成长中期的中国体育品牌服装行业 独特观点 行业评级 行业评级： 中性 评级变动： 维持 目前市场较为担心国外品牌一旦渠道下沉，会对国内品牌形成较大冲击；我们 从三四线的需求偏好、国内外品牌的价格带对比、以及国外品牌经销商的盈利 能力分析认为，国外品牌通过打折或推出低价位品牌进行渠道下沉会带来较大 冲击，但由于专业渠道商的盈利水平不高，可能这一进程会较为缓慢。 投资要点 1．体育用品行业：市场容量有限决定龙头占据领跑地位。我们认为，产品特点 及市场容量决定行业竞争格局。（1）体育用品的产品特点：功能为主，时尚为 辅。（2）体育用品行业市场容量相对有限。成熟期的美国体育用品行业增速在 5-10%，2010 年美国体育用品的市场容量为 276 亿美元（1738 亿元）。2011 年 国内体育用品零售额增速仅为 6.7%，市场容量为 898 亿。 2. 国外体育用品行业及品牌发展历程：市场反应能力决定品牌地位。回顾国外 体育用品行业的发展历程，各个阶段市场容量的壮大离不开主题的推动，而往 往新的主题促发了新的市场需求，甚至催生出新的细分行业；相反，没有足够 的市场反应能力，就可能因此而市占率下滑。国外体育行业分别经历了文化主 导、科技主导和时尚主导 3 个阶段。 3．NIKE 和 ADIDAS：全国性客户制度和经销商盈利水平阻碍渠道下沉。我们 梳理了两家公司成长、拐点、到海外扩张的成长轨迹和财务数据、两家公司的 经营模式和在中国的发展模式，重点在于渠道模式、经销商盈利能力和存货处 理。我们分析，由于国外品牌往往采用全国性客户制度（即同一地区多名经销 商），以及经销商盈利水平不高，可能会使得渠道下沉进展缓慢。 4．国内体育用品行业及品牌发展历程：目前处于成长中期。短期来看，目前 国内品牌在 4 个问题困扰下不容乐观：A.国外品牌渠道下沉的竞争；B.订货会 增速放缓、库存积压；C.外延扩张趋于饱和，单店收入仍较低；D.外资企业所 得税优惠政策将于 2012 年底到期。中长期来看，在 NIKE、ADIDAS 凭借其研 发技术优势取得国内体育行业龙头地位后，国内品牌的成长更多依赖于行业整 体性的成长，以及阶段性的事件性机会；国外品牌渠道下沉进程缓慢是国内品 牌投入研发的好时机。 公司名称 股价 EPS（元） PE 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 李宁 9.32 0.51 0.63 0.75 18.27 14.79 12.43 安踏体育 8.62 0.69 0.80.80 12.49 11.05 10. 特步国际 2.80 0.44 0.51 0.50 6.36 5.49 5.60 中国动向 1.48 0.06 0.14 0.16 24.67 10.57 9.25 361 度 3.36 0.55 0.65 0.77 6.11 5.17 4.36 匹克体育 2.35 0.37 0.46 0.47 6.35 5.11 5.00 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 行业表现对比图(近 12 个月) 2011-4-16～2012-4-16 -38% -30% -22% -14% -6% 11-4 11-7 11-10 12-1 沪深300 服装Ⅱ 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《纺织服装行业 2012 年年度策略报告：管 中窥豹隐忧显现，长期无碍朝阳前景》 2011-12-02 证券研究报告 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号