企业债与公司债二级市场定价比较研究.pdfVIP

2015年第 1期 (总第415期) 4- 研 GNo．1．2015 eneralNo．415 企业债与公司债二级市场定价比较研究 高 强 邹恒甫 (中央财经大学中国经济与管理研究院，北京 100081) 摘 要：企业债与公司债近年来迅速壮大，理解市场定价规律成为当务之急。本文以避 免内生性为原则改进了现有文献的研究设计 ，实证评估了无风险利率、信用风险、流动性风险 以及宏观系统性风险对债券收益率的影响。比较研究显示，企业债与公司债的市场定价规律 显著不同，前者对流动性风险更敏感，后者对信用风险更敏感。此外本文在债券的无风险利 率信息有效性 、国企背景对债券收益率的影响以及企业债与公司债之间的收益率利差等方 面均有研究发现，并提出了相应的政策与投资建议。 关键词：收益率；信用利差 ；信用风险；流动性风险 JEL分类号：G12，G32，P31 文献标识码：A 文章编号：1002—7246(2015)O1—0084—17 一 己I 言 、 √ l 口 企业债与公司债(下称 “两债”)都是以企业或公司信用为基础的固定收益证券，是企 业或公司直接 向社会公众募集资金的重要渠道 ，也是社会公众可选择的一种风险较低、收 益较高的投资品种与资产持有形式。在国外成熟的资本市场 ，公司债的发行量和持有量 通常高于国债和股票，是最重要的基础性证券 ；而在我国，企业债 自1993年起 由发改委审 批发行，是我国特有的债券种类，公司债 自2007年起 由证监会核准发行，两债市场因起步 较晚尚未得到充分发展，其规模至今仍逊于国债与股票。 然而上述情形在近年来发生了巨大变化。以资本市场的专业参与者——封闭式基金 和开放式基金为例，笔者统计，自2002年起两类基金对债券资产的配置 比重开始迅猛增 收稿 日期 ：2014—04—30 作者简介：高 强，金融学博士，中央财经大学中国经济与管理研究院博士后流动站，Email：mutecamel@ gmail．@om． 邹恒甫，经济学博士，教授 ，中央财经大学中国经济与管理研究院。 本文感谢中国博士后科学基金资助项 目(资助编号 ：2014M561161)的资助。感谢匿名审稿人的 宝贵意见，文责 自负。 84 2015年第 1期 企业债与公司债二级市场定价比较研究 85 长，截至2013年，其 占比已与股票相当。债券资产取代存款资产是转折阶段的主要特 点 ，说明债券兼顾回报率与流动性的优点逐渐得到市场认可。对基金的债券投资组合 做进一步分解后可以更直观地看到，2011年后，两债已成为最重要的债券投资品种。出 现这一动向或许是由于两债的收益率相对较高，那么风险与收益的对应关系 自然成为关 注焦点。 同其他金融资产一样，两债的核心问题在于定价。虽然从时间顺序来看，一级市场发 行价格(下称 “发行定价”)确定在先，二级市场流通价格(下称 “市场定价”)发生在后，但 发行定价却是以预估的市场定价为基础制定的 。决定市场定价的风险因素通常也影响 着发行定价，而决定发行定价的一些制度性因素 (如基准利率、票面利率、询价对象等)却 对市场定价没有影响——即使发行定价偏离了市场定价，进人流通领域之后也会立即回 归应有的市场价位(依据有效市场假说)。因此市场定价才是两债定价问题的本质。 反观 目前国内相关研究现状，针对两债发行定价已有比较深入的研究(何平和金梦， 2010；方红星等，2013)，而关于两债市场定价的文献则只触及时间序列性质 (冯宗宪等， 2009)与信息有效性(高强和邹恒甫，2010)。从 “风险与收益对等”的金融基本原则来看， 上述文献无法回答两债的风险是什么，当然更无法触及风险因素如何决定市场定价的问 题。其他一些探索