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交叉上市的资本成本效应研究 ——基于我国交叉上市公司数据的分析 汪 平 邹颖 袁光华 【摘要】交叉上市的资本成本效应是从公司理财角度研究交叉上市的核心领域。美国学者根 据实证研究的结果，认为非美国公司到美国股票市场上交叉上市，可以明显地降低资本成本， 从而交叉上市成为助推企业价值增加的一个重要途径。出于改善公司治理质量、筹措资金等 考虑，我国许多大型国企远赴海外上市。最近几年来，这些海外上市公司纷纷回归国内 A 股市场，成为近年我国股票市场上的一大景观。本文对我国海外上市公司回归A 股的交叉上 市行为所带来的资本成本效应进行了分析，并由此得出了我国股票市场在投资者保护方面尚 需付出努力的结论。 【关键词】交叉上市 资本成本 效应 一、问题的引出 ① 交叉上市（Cross Listing ）是指同一家公司在两个或以上证券交易所同时上市的行为 。 通常意义上的交叉上市是指境内外交叉上市，即同一家公司在两个不同国家的证券市场上 市。20 世纪70 年代以来，金融全球化和国际资本市场一体化进程加速了世界各国公司的交 叉上市行为。随着2007 年以来中国人寿、中国石油等大型公司的纷纷归国上市，我国交叉 上市公司的数目激增，交叉上市成为很多大型优质企业的共同选择。截止到 2008 年 12 月 31 日，在纽约证券交易所（NYSE ）实现AN 交叉上市的中国公司已达 11 家，在香港证券 交易所（HKSE ）主板实现AH 交叉上市的中国公司更是多达58 家②。 西方学者对交叉上市问题进行了大量深入的研究，他们一致认为交叉上市的资本成本效 应是从公司理财角度研究交叉上市问题的核心领域。虽然研究不断深入，方法日益创新，但 时至今日，交叉上市的资本成本效应仍是交叉上市研究中尚未得以充分解释的一个领域。准 确地估算交叉上市的资本成本效应是十分困难的，尽管可以有一些很好的学说③用于解释在 美国交叉上市可以降低公司资本成本，但是相关的实证证据却很少（Hail 和Leuz ，2006 ）。 最初我国大型企业到美国等地的交易所上市，一方面是因为国内股票市场的规模太小， 容纳不了如此大规模企业的股票交易；另一方面则是出于借鉴国外先进的公司治理经验的考 虑。按照一些学者的研究，鉴于美国证券市场管制的严格以及信息披露的较高质量，比较而 言，投资者面临着较低的风险，到美国上市的国外公司的资本成本水平会有所降低。但具体 到中国企业到美国等较为先进的证券市场上市，对资本成本会造成何种影响，至今尚无说服 力很强的研究及其研究结论。鉴于我国企业到美国股票市场上市的主要意图，以及美国股市 对上市公司的严格监管，可以得出推论，就是我国企业在美国股市的上市融资不会带来资本 成本降低的效应。伴随着我国国内股票市场的不断发展和完善，越来越多的在国外上市的我 国公司开始回到国内股票市场上市交易，从而实现了境内外的交叉上市。我们设想，与当初 的“出海”上市主要出于治理的改善不同，回归国内上市更多的应当是基于公司理财角度， 其中主要是资本成本的考虑。具体言之，鉴于国内证券市场对于投资者利益保护的力度不够， ①有些西方学者使用双重上市（Dual Listing ）的概念，也指一家公司在两个或两个以上交易所上市的行为， 与交叉上市概念并无本质区别。 ②数据来源：根据中国证券监督管理委员会官方网站 、纽约证券交易所中文网站 /China 以及香港证券交易所官方网站.hk 相关资料整理。 ③ 国外学者提出市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说、约束假说、信息披露假说等若干交叉上市 的动因假说，从不同角度解释交叉上市降低资本成本的原因。 投资者自身对于投资报酬要求的认知度也不足，所以，在一个很长的历史时期内，无论是股 票投资者的要求报酬率还是实际报酬率都会呈现一个低位运行的状态。在我国股市上，投资 者不是依靠上市公司而是希望通过投机行为，来获得必要的报酬率，这无形中减轻了上市公 司之于股东利益保护的压力。这不是一种理性的状态，但却是我国股市发展至今的常态。因 而，我们认为，降低资本成本水平、增加企业价值将成为这些“出海”上市公司回归国内上 市的一个重要原因（如果无视资本成本，无视股东利益的保护，那就是所谓的“圈钱”了）。 本文通过对中外文献的梳理，基于我国企业交叉上市的实际