2RIVM估值模型介绍与研究假设.doc

内容提要 上市公司估值一直是学者和投资者关注的重点，各种估值方法层出不穷。从实际运用的效果来看，各种估值方法似乎都存在这样活着那样的不足。究其原因，主要是因为适用的范围不够广，估值方法要么重点关注市场价格的变动，要么重点关注财务会计数据，无法有效地将两者结合在一起。因此在实际市场的检测中往往出错而不符。 1995年，奥尔森(0hlson)教授提出剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）。RIVM模型核心思想在于揭示公司市场价值与涉及经营活动和财务活动的会计数据之间的关系，受到美国华尔街人士热烈追捧并被广泛的应用到共同基金和股票的估值中。 本文通过RIVM模型，对目前常用的估值指标---每股收益（对应市盈率）和每股净资产（对应市净率），与市场价格的关系，解释这些估值方法的有效性。 通过实证分析，我们发现A股上市公司净资产对股价变动的解释能力存在逐年增强的现象，不但2002-2005年如此，新会计制度实施后，2007-2008年也一样。值得注意的是，虽然理论上说不通，但现实存在：每股净资产的解释能力要强过每股收益的解释能力，特别是股市低迷时期。因此，我们在对上市公司估值时，不能单纯的依赖每股收益或是市盈率，而应该重视每股净资产或是市净率的估值分析。 因为经营方式的特殊性，我们假设上市券商的估值方式解释能力与整体上市公司不同，实证证实了这个假设。上市券商的每股收益对股价变动的估值能力要强过每股净资产，这也证实了RIVM模型所强调的估值重点：公司价值体现于投资创造高于股权成本的价值。当然，我国券商存在的相对较高的平均利润率也可能是促成这一现象的原因。 RIVM模型借鉴了股利折现模型（DDM）、净剩余关系（Clean Surplus Relation）和线性信息动态模型（linear information dynamics model）的相关内容，体现了公司估值的静态和动态趋势。基于RIVM模型的实证表明，在对券商进行估值时，每股收益的估值方法具有明显的有效性。 目 录 1. 研究背景和文献综述 2 2. RIVM估值模型介绍与研究假设 3 2.1. 模型介绍 3 2.2. 研究假设和实证目的 4 3. 数据选取与实证检验 5 3.1. 数据选取和检验模型说明 5 3.2. 实证检验过程 6 3.2.1. 检验假设H4 6 3.2.2. 检验假设H3 8 4. 结论与建议 9  研究背景和文献综述 上市公司估值一直是学者和投资者关注的重点，各种估值方法层出不穷。总的来说，包括两大类：绝对估值法和相对估值法。相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文·费雪(Irving·Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。(0hlson)教授连续在Contemporary Accounting Research 杂志上发表了两篇文章，使剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model ）进入了实质研究阶段。这两篇文献提供了关于剩余收益定义及其度量的完备的理论架构，其核心思想在于揭示公司市场价值与涉及经营活动和财务活动的会计数据之间的关系。这两篇文献发表不久，其中的RIVM 模型就受到美国华尔街人士热烈追捧并被广泛的应用到共同基金和股票的估值中，同时也被全世界范围内实证会计研究者所接受。 国内关于RIVM的研究，最早是田志龙(1997）对RIVM进行了介绍；张人骥（2002）在综合杜邦财务分析体系（The Du Pond System ）与剩余收益理论的基础上，指出通过基本的会计指标，可以完成对上市公司的价值评估，揭示公司的内在价值，从而指导投资者进行投资分析；戴德明(