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论文 NO. 2017 年11 发表时间: 2017 年11 月27 日 淡化增长目标为去杠杆创造有利条件 ——2017 年三季度中国去杠杆进程报告 张晓晶 常欣 刘磊 摘要： ●未来随着供给侧改革的推进，以及对生态环境的 愈发重视，国企的营业收入和利润能否继续有所改善，从而有 利于降低国企债务风险，仍有待观察。但无论如何，从绝对水 平上看，国企债务负担依旧较重，占非金融企业部门债务六成 左右，国企去杠杆仍是未来去杠杆的重中之重。 ●前三季度地方政府债券的发行规模有所降低，发行进度 也有所减缓。整体发行进度的放缓，与发行成本上升、待置换 债务余额下降等原因直接相关。但就三季度单季而言，地方政 府债券发行还是呈提速状态。 ●3 季度末中国银行和交通银行的总资产与 2 季度末持平， 其他几大行的增速也较为缓慢。由于金融是实体的镜像，我们 认为，由过剩产能和僵尸企业带来的资本错配问题能否得到彻 底矫正，实体经济投资回报率能否由此得到实质性回升，是打 破资金在金融系统内自我循环、保持金融部门降杠杆可持续性 的关键。 声明：国家金融与发展实验室论文发表实验室工作人员的研究成果，以利于开展学术交 流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点。如需引用，请注明来源为《国家金融与 发展实验室论文》。 总体判断：总杠杆率趋稳，杠杆率结构继续改善 就经济总体而言，实体经济杠杆率略有上升，金融部门杠 杆率继续回落。2017 年 3 季度，包括居民、非金融企业和政府 部门的实体经济杠杆率由 2 季度末的 238.2%增加到 239.0%， 上升了 0.8 个百分点，总体态势趋稳。从资产和负债两端分别 统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠 杆率由 2 季度末的 74.2%下降为 71.0%，负债方则是由 64.3% 下降为 63.3%。资产方衡量的口径下降更大。 就实体经济内部而言，居民部门和非金融企业部门间继续 表现出杠杆率转移：3 季度相比于 2 季度，居民部门杠杆率上 升 1.2 个百分点，而非金融企业部门杠杆率下降 1.4 个百分点； 杠杆率结构继续改善，向更加平衡的方向推进。 部门杠杆率分析：去杠杆加速 （一）居民部门杠杆率继续攀升，无远虑有近忧 居民部门杠杆率依然延续上升趋势，从 2 季度的 47.4%上 升到 3 季度的 48.6%，上升了 1.3 个百分点，今年前三个季度 上升了 3.8 个百分点。居民部门在全部实体经济中的债务占比 加大，杠杆率上升速度较快。尽管就国际比较而言，中国居民 部门杠杆率还有较大上升空间，但近两年的迅速飙升，导致风 险加大。我们认为，居民部门杠杆率是无远虑有近忧。 3 季度末，居民部门贷款余额为 39.1 万亿，同比增长23.2%， 远超全部银行贷款 12.5%的增速，是居民部门杠杆率快速上升 的直接原因。居民贷款主要包括住房贷款与非住房贷款。3 季 度末个人购房贷款余额为 21.1 万亿，占总贷款余额的 54%，同 比增长了26.2%。2017 年开始，各地出台了各类房地产限购限 贷政策，限制了居民获得房地产贷款的部分途径，9 月末个人 住房贷款增速较年内最高点下降了 10.6 个百分点。这部分贷 款需求只能转道其他类型的贷款，大量非住房贷款“暗度陈仓” 流入房地产，成为住房按揭贷款的新马甲。 在这些新马甲中，消费贷款最为突出。前 3 个季度，居民 短期消费贷款余额增加了 1.5 万亿，同比增速 38.1%。相比来 看，2016 年全年这部分贷款只增加了 0.8 万亿。从积极方面来 看，短期消费性贷款（如车贷、装修贷款、信用卡贷款等）对 应着真正的居民消费，是中国由投资驱动的经济增长模式转向 消费驱动模式的催化剂。但从风险角度来看，这部分快速增长 的短期消费性贷款并非全部对应着居民的真实消费，而是有相 当大一部分仍然是住房贷款的替代形式。特别重要的是，一些 短期消费贷是通过现金贷、网络小额贷款等影子银行方式获得， 没有抵押、没有担保，缺少监管，相比于住房抵押贷款，潜在 风险更大。 显然，监管当局已充分认识到消费贷变向流入楼市的现象， 开始严查居民消费贷。9 月底，银监会就指出要严查挪用消费 贷的资金，防范房地产泡沫风险。监管当局也开始出台限制消 费贷的各种措施。11 月初，住房城乡建设部会同人民银行、银 监