城投债投资策略系列之一：城投往事，回首信仰的缘起缘灭.pdfVIP

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 城投往事：回首信仰的缘起缘灭 2018 年1 月16 日 城投债投资策略系列之一（2018-1-16 ） 摘要： 通过对比前几轮城投信用利差和超额利差调整情况来看，本轮城投“信 仰”加剧弱化源自于政策抨击和市场一致预期形成的共振。向后看，“信 仰”持续弱化，城投债估值扰动和流动性风险抬升在所难免，信用风险 担忧正在成形。策略层面，我们认为定价逻辑转换进行时，择券不如防 御。 谭 卓 86-755 tanzhuo@ S1090517070002 李豫泽 （研究助理） 86-21 liyuze@ 敬请阅读末页的免责条款 Page 1 债券研究 正文 图1：开正门与堵偏门兼具，城投债融资渠道收紧 资料来源：招商证券固收研究 地方财政事权与财权的割裂，催化城投债的诞生。2008 年底宽财政激励，地方城投融 资规模顺势扩张，发债主体从省级和直辖市延伸至地级市和县级市平台。兴基建，旺融 资，短短几载的发展，城投平台却道出万丈春秋的故事。 与地方政府千丝万缕的联系，看似铸就城投债“金身”，夯实市场“信仰”，实则“福祸 相依”。纵观过往，三轮城投债利差的跳升都与根治地方政府隐性债务顽疾相伴，信仰 缘起缘灭之间，折射的是持有人对城投债爱恨情愁的碰撞。 16 年下半年至今，城投债产业化特征愈发明晰，定价逻辑迁移蕴含的是信用风险担忧 的成形。正所谓“霞光满天映西日，江湖战火即将烧”，此文用以纪念那些年我们追捧 过的城投债。 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 债券研究 1、那些年城投债，缘何“走熊”？ 城投债产业化趋势已来，却未曾料想此轮熊市如此凶猛。2017 年上半年肃清违法违规 融资政策频出，力度之强，决心之大远超预期。下半年城投债遭抨击未现停息迹象：1 ） 债务置换步入尾声，赎回案例增加却伴随投资者分歧加剧，2 ）平顶山城投、常德经投 等宣称剥离融资职能引发市场哗然，3 ）湛江新域与某省级资本运营平台“黑天鹅事件” 促使城投债信用风险担忧渐起。城投债估值调整已明显超产业债，一级市场融资表现更 甚。相较过往，为何此轮城投债走熊如此凶猛？本文尝试在更长的时间窗口中探讨这一 问题。 信用利差与超额利差结合，提取三个时间阶段作为观测窗口。以3 年期AA 及AA-等级