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宏观经济简评 宏观经济研究报告 2011 年 2月 27 日 中国经济 研究部 彭文生 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010001 油价上升对经济的影响 pengws@ 近来中东局势急剧动荡，引起石油价格大幅上涨，令不少投资者对未来宏观经济走势产生担忧。我们觉得有必要就 油价上涨对宏观经济的影响，在概念和分析框架方面作一些梳理，以便更全面地判断本次油价上涨对经济的影响。 总体上说，我们觉得传统的经济分析容易高估油价上升对全球经济的影响。从事后来看，市场往往对突发事件造成 的未来前景不确定性反应过度。当然对于这种过度反应，我们事前很难在其发生的时间上和程度上做出判断。 判断油价上升对全球经济的影响，最重要的一点，要区分油价上升和石油供给突发式的短缺。当前的油价上升并不 是供给突然下降引起的，而是风险溢价的上升。未来即使油价进一步上升，也要看石油供给是不是真地出现了显著 下降。伴随供给突然下降的油价上升和没有实际的供给冲击这两种情形对经济影响的渠道和结果不一样。 1、油价上升对全球经济的影响 市场上的经济分析往往依据石油净进口占一个国家GDP的比重来估计油价上升对经济增长的影响。油价的上升造成 净进口支出的增加，代表实际收入减少，从而降低内部消费和投资需求。更复杂一点的分析会考虑油价上涨对通胀 的影响以及货币政策的反应。对后者的看法，观点分歧很大，货币政策会紧缩、不变甚至放松的观点都有，取决于 对经济增长受油价上涨影响程度的不同判断。 在经济全球化的今天，这种分析容易高估油价上升的影响。油价上升本身代表的是全球收入的再分配 （而不是减少）， 收入从石油进口国转移到石油出口国。这可能产生两个效果：1 ）石油出口国收入增加导致从其他国家进口的商品和 服务增加；2 ）石油出口国收入增加的另一部分变为财富积累，通过资本流动回到石油进口国，宽松了这些国家的融 资条件，部分抵消油价上升的负面影响。2003 －2007 间油价上升是个明显的例子：一方面是石油输出国进口增速加 快，尤其是中国等制造业新兴市场国家对OPEC 国家出口增加 （图表1 ）；另一方面是OPEC 国家外汇储备也大幅增加， 回流到美国和欧洲国债，是国债收益率维持在低位的一个重要因素 （图表2 ）。 当然，量化地比较收入转移的影响比较困难，石油出口国的边际消费倾向可能与石油进口国不同，二者收入的变化 对消费品进口的影响未必简单地此消彼长。同时，资本回流的传导渠道也较复杂，影响也很难量化。由此造成的结 果是经济分析偏重油价上涨造成的第一轮影响，即对石油进口国的贸易渠道的负面影响 （相对容易量化）。但难以 量化并不代表不重要。从这个意义讲，那些有条件考虑不同渠道和石油进出口国两方面影响的分析，比如IMF的估算， 相对误差应该要小些。IMF 2007 WEO估计油价上升100 ％ （当时油价和这次油价上升之前的水平差不多）降低全球 增长1.4 ％，结果是比较温和的。我们估算油价上涨到130美元/桶，世界经济增长将减少0.6个百分点，中国经济增长 将减少0.3个百分点。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2011 年 2 月 28 日 2 、全球对石油需求是否减少是我们观察油价上升对经济影响的关键 上述分析引申出的一个问题是，除了油价本身外，还有没有其它指标可以帮助我们分析判断经济形势呢？全球对石 油的消费（需求）量是一个。 石油消费量是经济活动的一个领先指标 （虽然没有油价那么及时）。在没有可靠而经济的替代能源的情况下，油价 上升而同时石油消费量减少，则说明对经济活动的负面影响比较显著 （短期内能源的使用效率不会有显著改善，所 以石油使用量下降意味着经济活动受到影响）。在2003 －07 间，实际油价 （扣除CPI通胀）上升超过150 ％，但全球 石油需求增长没有明