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基于两类投资者的指数连结型集合资产管理产品研究 陈湘鹏，刘海龙，吴冲锋 上海交通大学安泰管理学院，上海200052 摘 要：创新型集合资产管理中的核心问题是产品定价与投资策略设计。本文设计了一种指 数连结型集合资产管理产品，它能够满足两类风险与收益偏好不同的投资者需求，其到期收 益依据投资期内标的指数的表现。从投资者的角度对产品进行了定价分析，发现两类投资者 的存在使得各自的收益都有所改善。此外，从资产管理机构的角度设计了投资策略，按照此 策略进行操作能够同时满足两类投资者的风险与收益要求。希望本文的研究能够为那些有兴 趣于资产管理产品的实践者或学者提供有益的参考。 关键词：集合资产管理、金融产品定价、指数连接型产品 随着我国金融创新步伐加快，众多金融机构最近推出了一系列创新型产品，例如2003年10 月山东国际信托投资公司在其推出的证券信托投资计划中，首次将投资者分为优先受益人和 普通受益人。优先受益人在信托收益分配时将优先获得本金和基本收益率，并且可以分享一 定比例的超额收益；普通受益人承担一定风险 （最大损失额为投入的本金），但在信托计划 收益较高时将获得超额收益。随后越来越多的资产管理机构（信托投资公司、证券公司等） 在所发行的资产管理产品中采用这种模式，如上海国投基金集合投资资金信托和光大阳光集 合资产管理计划等。这种创新型集合资产管理中的核心问题就是产品的定价与管理者的投资 策略。 上述类型的集合资产管理产品设计时依据风险承受能力与收益要求的不同对投资者进行分 类，以满足不同投资者的需求，显著地扩大产品营销的客户群；同时有效地控制了金融机构 的经营风险，将避免出现如南方证券、闽发证券和汉唐证券等券商被托管和大鹏证券被清盘 的情形。然而，这类产品仍然存在两个方面的缺陷：（1）产品定价，即如何确定不同类型投 资者的合理投资收益，必须依据精确的理论模型，而目前尚未见到这种对实际操作具有指导 意义的理论模型；（2）对投资者来说，由于投资过程并不透明，资产管理者甚至可以操纵投 资而损害投资者的利益，从而导致此类产品对投资者的吸引力有限。 一般地，指数连结型金融产品的收益取决于标的指数的表现，而不是管理者 （或发行商）的 业绩或其它易受操纵的因素，这样投资者的收益将独立于管理者的实际投资过程；此外，可 1 采用适当的理论模型来确定此类产品的价值。现有关于指数连结型金融产品定价的模型中， [1~5] 主要是从投资者的角度利用能够复制产品收益的债券与期权组合来确定其投资价值 。 [6] Baubonis, Gastineau和Purcell对SIIA（Stock Index Insured Account）的定价研究 ， 则是从发行者的角度考虑了产品的推广、销售与避险等方面的费用。然而，所有这些定价模 型都是针对只有一类投资者的情形，即使如MICD（Market- ） 中同时有看涨与看跌两种类型产品，对它们也是独立定价的。 综上所述，本文研究中将设计一种指数连结型集合资产管理产品，它能够同时满足两类风险 与收益偏好不同的投资者需求；一方面对产品进行定价分析时，考虑两类投资者的存在对产 品价值的影响；另一方面从资产管理机构的角度设计投资策略，希望按照此策略进行操作能 够同时满足两类投资者的风险与收益要求。 1、产品模型建立 假设1：在投资期初某资产管理机构 （如券商的资产管理部）管理着一笔资 金W，这笔资金来源于两类投资者：A和B，他们的资金分别为W A 和W B ，即： 0 0 0 W W A W B 0 0 0 （1） 假设2：A类投资者为低风险类投资者，希望投资收益由两部分构成，一部 分为一确定的保底收益，而