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2006 年02 月14 日 专题研究报告 2007 年影响利率变化的三大因素 宏观政策部研究员：孙方红 李虹蓉 (0755)22626170 兼论加息对不同行业的影响 sunfh@ lihr@ 摘要 近期，市场对央行是否加息表现出超乎寻常的敏感，导致政府或央行领导任何与货币政策 导向有关的言论，都成为市场关注的焦点。那么，未来央行加息的可能性如何？空间有多 大？我们通过对07 年内国内通货膨胀率发展预期、美国利率变化趋势和央行金融政策导 向等影响当前央行利率决策的3 大因素的分析，得出以下判断： （1） 在07 年仍存在大规模贸易顺差预期的情况下，流动性继续较大规模增加，不可避 免。而现行低水平利率和高潜在投资需求将导致资产价格的攀升；而在政府扩大 内需政策的引导下，就业、收入的提高是推升CPI 的内在动力；能源价格改革、 环保成本提高等也将对物价走势产生上行压力。因此，从总体物价发展趋势看， 07 年利率调升的压力是存在的。 （2） 07 年美国经济增长放缓趋势比较明确，但总体增长形势应处于平稳状态，预计年 内仍可实现2.5%甚至以上的增长，“软着陆”的可能性要大于“硬着陆”。相应地， 美国内通货膨胀预期也较为温和，美联储在上半年维持利率不变的可能性很大。 在人民币汇率弹性增强的情况下，为人民币利率调整提供了一定空间。 （3） 央行宏观金融政策在应对流动性过剩的取向上，倾向于一揽子货币工具的使用。 央行副行长吴晓灵近期发表的文章、易纲在网上和网民就“稳健货币政策”的交 流内容，包括刚刚发表的央行《2006 年第四季度货币政策执行报告》，都表明了 这一趋向。在数量型对冲工具效力下降的情况下，央行运用价格型货币工具的可 能性大大提高。而加息虽然不能直接对流动性收缩产生直接明显效果，但在抑制 投资需求方面还是有其作用的。 综合各方面因素，我们认为，07 年存在加息的可能性，但可操作空间比较有限。全年估 计有 27~54 个基点的调升空间。也正因如此，央行出台加息政策的时机将会比较谨慎， 以求达到最佳效果。在国内通胀趋势比较明显、美国利率维持不变或甚至有上升预期的情 况下，将是较好的时机，我们估计第二季度初期的可能性较大。 由于预计07 年加息幅度小、企业盈利前景较好，所以我们认为企业消化加息影响的能力 较强，对企业经济效益的总体影响不大。根据我们的分析师对部分相关行业的判断，加息 对钢铁及建材行业的影响偏负面，对有色金属价格短期影响偏中性，而对造纸类上市公司 来讲，如果加息25BP 对公司影响不大，但若加息幅度若达到75BP，则会对有些公司产 生较明显负面影响。 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、 2007 年影响利率变化的因素之一：国内通货膨胀预期 3 1． 持续增加的贸易顺差是货币流动性压力加大的主要因素 3 2 ． 流动性过剩带来的直接后果就是通货膨胀预期提高 4 3． 社会总需求旺盛是推升通货膨胀预期的内在因素 4 4 ． 能源价格和环保成本提高推升通货膨胀预期的制度性因素 5 二、 影响利率变化的因素之二：美国利率的变化 6 1． 2007 年美国经济增长速度将放缓但前景并不悲观 6 2 ． 通货膨胀预期是决定美国利率走势的关键因素 7 三、 影响利率变化的因素之三：政府宏观金融政策取向