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信息强制披露与自愿披露的重新界定与监管 信息强制披露与自愿披露的 重新界定与监管冰 王惠芳 内容提要 强制披露制度对某些信息的监管部 分无效或 完全无效 ，其原 因在 于 目前的强制披露涵 盖 了实质上属 于自愿披 露的项 目。为解决这一难题 ， 本文从信息的经济实质出发，在分析强制披露对不 同信息有效程度的基础上，对强制披露及 自愿披露 的范围和涵义进行 了重新界定，从 而为资本 市场信 息的有效监管提供了一种全新的思路 关键词 强制披露 自愿披露 可观测 可核 实 披露选择权 强制披露制度主张以政府干预的力量来对上市 公司的信息披露进行规范。在这种模式下，上市公司 必须按照有关规定的内容和格式进行信息披露，并 承担相应的法律责任。显然，强制披露制度的目的是 试图通过规范化和法制化的信息披露方式来保证上 市公司信息的披露质量。然而，大量研究表明，强制 披露制度下，公司虽然提供了足够的信息，但信息披 露的真实性仍存在不同程度的缺失，除了虚假信息 披露，还 现了以下“次假”信息披露现象：(1)披露 缺乏信息含量。某些信息虽然披露，但大多是泛泛而 谈，缺乏实质内容，如有关管理层讨论_卜分析、公司 治理、内部控制等信息的披露大多是“形式”重于“实 质”；(2)操纵性披露严重，包括推迟对坏消息的披露 或对披露措辞进行粉饰等。如20077发生的杭萧钢构 案，关于“承接为安哥拉建设公房项目”这样的重大 信息，公司虽不是纯粹的虚假披露，但通过操纵披露 时问以及“大玩文字游戏”，造成二级市场股价的大 幅波动，很多投资者损失惨重。又如2009年4月发生 的中信泰富推迟“外汇交易巨亏”披露案，早在2008 年9月7日，公司董事会就已获悉因投资外汇期权交 易而发生巨亏 147亿港 币，却在2008年 9月9日的一 份公函中称，“公司的财务或交易状况没有m现重大 不利改变”，直到2008年 l0月20日，公司才正式对 外公布利空信息，也就是说消息的披露延迟了6周。 可见，强制披露虽然解决了信息披露的充分性问题， 但对信息披露的真实性问题仍然作用甚微。其原因 何在? 很多学者认 为，造成这---问题的原因是强制披 露制度设计和执行的缺陷，因此应该继续强化监管。 本文认为，这种分析虽有一定的合珲性，但却忽视了 上市公司信息披露的本源性问题，即信息本身的经 济实质。具体来说，某些信息自身的经济实质决定了 即使有完善的强制披露规定，但管理层仍可以操纵 或控制其披露数量和披露质量，因此，不能一味地扩 大信息强制披露的范围及诉求强制披露制度的完 善，而应该在深入分析信息经济实质的基础上，对信 息强制披露和自愿性信息披露的范围与涵义进行重 新界定，从而厘清信息披露监管的思路。 一 、目前的问题：割裂强制披露与自愿披 露的关系 目前关于信息强制披露 与自愿披露的研究，总 是将两者割裂开来 ，认为强制披露与自愿披露是一 种非此即彼的关系。在这种思路的指导下，对信息自 愿披露涵义界定遵循的是“自愿的信息披露”这一 逻辑思维，即从制度层面，使用排除法，认为 自愿披 露是强制披露规则之外的披露 。如 Meek，Roberts and Gray(1995)认为：“公司自愿性信息披露是指在 强制性披露的规则要求之外，公司管理层自主提供 本文得到中南财经政法大学中央高校基本科研业务费专项资金(2010073)的资助。 50 宏观锃济研宏2o10年第12期 的关于公司财务和公司发展的其他方面相关信息。” 美国财务会计准则委员会(FASB，2001)在《改进财 务报告：对改善中的自愿性信息披露的透视》的报告 中认为：“自愿性信息披露是指在财务报表之外的， 未被公认会计准则(GAAP)和证监会(SEC)明确要 求披露的披露。”何卫东(2003)指出：“自愿性信息披 露是指除强制性披露之外，上市公司基于公司形象、 投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露公 司信息。” 这种观点以强制披露与自愿披露之间存在明确 的制度界限为依据，侧重于公司的披露意愿是“强 制”还是“主动”这一视角，为人们研究信息披露方式 提供了一个清晰的参考标准，在实务中具有较强的 可操作性。然而，本文认为，这种割裂强制披露与自 愿披露关系的研究，不仅缺乏理论深度，而且会误导 信息披露的有效监管，导致如下问题： 】、强制披露涵盖了实质上属于 自愿披露的项 目。安然事件后，各国都强化了对信息披露的监管力 度。在强化监管思想盛行的现行市场环境下，强制披 露的触角试图涵盖所有的信息要求，包括某些实质 上属于自愿披露的信息。如新年度的经营计划、重大 发展项目、环